Чувствительность облигационных фондов к ключевой ставке в 2026

Облигационный БПИФ с виду похож на тихую гавань: купоны, рейтинги, график почти без скачков. Но стоит ЦБ двинуть ключевую ставку на полтора-два процентных пункта, как пай фонда длинных ОФЗ способен прибавить или потерять столько же, сколько портфель акций за квартал.

Я это уже видел — и в декабре 2014-го, и в феврале 2022-го: облигационный фонд переоценивается за одну ночь, а инвестор узнаёт об этом только утром, открыв терминал. Инвестору нужна одна идея — дюрация — и понимание, как она работает внутри фонда, а не внутри отдельной бумаги.

Для форм кривой ОФЗ и обзора сегмента фондов российских облигаций есть отдельные материалы.

Дюрация как камертон цикла, а не как формула из учебника

Если позволите личное наблюдение перед формулами: за тридцать лет работы с долгом я видел четыре разворота ставки — 1998, 2008–2009, 2014–2015, 2022–2023, — и каждый раз облигационный фонд вёл себя одинаково в логике, но по-разному в темпе.

Облигационный фонд — это камертон ставки: чем длиннее его дюрация, тем дольше он тянет ноту и тем громче отзывается на каждый удар по соседней клавише регулятора. Сама нота — линейное приближение из учебника.

Громкость и длительность — это уже про конкретный цикл и про то, в какой его фазе инвестор поднял пай к уху.

Текущий цикл смягчения 2025–2026 идёт мельче и осторожнее всех предыдущих в моей памяти. Шаги 21 → 20 → 18 → 17 → 16,5 → 16 → 15,5 → 15 → 14,5 — это не разворот за одну ночь, как было в декабре 2014-го или в апреле 2022-го, а медленное возвращение к нейтрали по знакомой дороге.

Корреляции стабильны до момента, когда они нужны: формула «1 п.п. ставки = N% тела через дюрацию» по-прежнему верна, но её отрабатывание распределено по календарю на 9–12 решений вместо одной ночи. Главное в этом цикле — не угадать дату следующего шага, а удержать темп переоценки портфеля. Но.

Память — главный актив старого инвестора, и опыт двух предыдущих циклов учит простой вещи: тот, кто весь капитал перевёл в длинную дюрацию на первом снижении, в 2015-м столкнулся с весенней паузой, а в 2023-м — с разворотом и началом нового подъёма.

Кто двигался траншами, прошёл оба эпизода без переписывания плана. Цикл рынка измеряется не в годах, а в забытых уроках; этот урок входит в обязательный список.

Как ставка двигает цену облигации

У любой облигации два потока денег: фиксированные купоны и номинал в дату погашения. Купон прописан в проспекте и не меняется. Единственный способ, которым рынок подстраивается под изменение ключевой ставки ЦБ — цена бумаги в стакане.

Новые выпуски размещаются с более высоким купоном, а старые дешевеют, чтобы выровнять итоговую доходность к погашению (YTM).

Простая иллюстрация. Выпущена ОФЗ на 10 лет с купоном 10%. Через год ЦБ поднимает ключевую ставку, и новые десятилетки размещаются под 14%. Держать старую бумагу под 10% невыгодно: её продают, цена снижается, и за счёт дисконта к номиналу YTM подтягивается к 14%.

В цикле смягчения картина зеркальная.

Величину этой реакции в процентах к цене описывает дюрация. Модифицированная дюрация показывает, на сколько процентов сдвинется чистая цена при изменении доходности на 1 процентный пункт.

Для длинных ОФЗ с дюрацией семь лет сдвиг ставки на 100 бп транслируется в 7% движения тела, для коротких бумаг с дюрацией 1,5 года — около 1,5%.

Дюрация Маколея и модифицированная дюрация

За словом дюрация скрываются две близкие, но не одинаковые величины.

Дюрация Маколея — средневзвешенный срок возврата денег инвестору. Каждому купону и финальной выплате номинала присваивается вес, равный текущей стоимости платежа в цене облигации. Срок в годах умножается на вес, всё складывается — получается число в годах.

Для дисконтной бумаги дюрация Маколея равна сроку до погашения, для купонной — чуть меньше.

Модифицированная дюрация получается делением дюрации Маколея на (1 + YTM) и измеряется в процентах цены на 1 процентный пункт изменения доходности.

Если в карточке фонда указана дюрация 4,5 года, а модифицированная — около 4,1, то движение YTM на 100 бп даст примерно 4,1% движения чистой цены портфеля в противоположную сторону.

Дополнительно существует выпуклость (convexity). Линейное приближение через дюрацию работает для сдвигов ставки 50–100 бп. При движениях 300–500 бп график цены изгибается, и выпуклость даёт дополнительный прирост при падении ставок и смягчает убыток при их росте.

При сильных движениях ЦБ длинные облигации ведут себя немного лучше, чем подсказывает одна дюрация. Долгий горизонт у инвестора и у рынка считается по-разному: первый помнит линию, второй помнит изгиб.

Дюрация в БПИФ: особенности постоянного пересчёта

У отдельной облигации дюрация со временем убывает. Каждый новый день срок до погашения сокращается, чувствительность к ставке падает, в конце срока инвестор получает номинал.

В облигационном БПИФ всё иначе. Управляющая компания держит портфель в рамках заданной стратегии: широкие ОФЗ, короткие ОФЗ, корпоративные выпуски с определённой средней срочностью. Как только отдельная бумага приближается к погашению, её место занимает новая, более длинная.

Дюрация портфеля остаётся примерно постоянной и не сходит к нулю. Инвестор живёт в режиме переоценки и зависит от того, в какой точке ставочного цикла входит и выходит.

Фонд постоянно несёт процентный риск: даже при держании пая десять лет в каждый момент инвестор смотрит на рыночную цену, а не на амортизационный график конкретной бумаги.

При росте ставки портфель постепенно ребалансируется в сторону более доходных выпусков, и долгосрочный держатель ловит новый уровень YTM. Короткие фонды ведут себя ближе к депозиту: тело почти не дёргается, а доходность быстро следует за ключевой ставкой.

В карточке фонда имеет смысл смотреть не только TER и прошлую доходность, но и среднюю дюрацию. Нюансы выплат купонов — в статьях про фонд облигаций с выплатой и НКД по облигациям.

Короткие, средние и длинные облигационные фонды

Российский рынок БПИФ на облигации удобно делить на три эшелона по дюрации.

Короткие фонды с дюрацией до трёх лет близки по поведению к фондам денежного рынка, но с небольшой надбавкой за срок. При сдвиге ставки на 100 бп тело двигается на 1,5–2,5%. В портфеле они играют роль консервативного ядра: платят ставку близкую к рыночной и почти не дают просадок.

Средние фонды с дюрацией 3–5 лет — основной строительный блок для инвестора с горизонтом три года и больше. Чувствительность к ставке заметнее: 100 бп сдвига дают 3–5% движения тела. Купонная часть выше, чем в коротких выпусках, и это даёт лучший баланс риска и доходности на длинном горизонте.

Длинные фонды ОФЗ с дюрацией больше пяти лет — концентрированная ставка на траекторию ключевой ставки. При сдвиге на 100 бп тело двигается на 5–8%, при 300 бп речь уже о двузначных процентах. В цикле смягчения такие фонды опережают рынок, в цикле ужесточения сильнее всех страдают.

Корпоративные облигационные фонды вроде SBRB добавляют к процентному риску кредитный спред — премию за риск эмитента сверх доходности ОФЗ той же дюрации. В спокойные периоды спред стабилен, и фонд ведёт себя как ОФЗ-портфель с надбавкой.

В стрессе спред расширяется, и корпоративный фонд проседает сильнее госфонда. Детали про показатель есть в материале про G-спред, Z-спред и кредитный спред.

ВДО — высокодоходные облигации с низкими рейтингами. Чувствительность к ключевой ставке там важна, но вторична: основной драйвер волатильности — кредитное качество и ликвидность.

Детально сегмент разобран в обзоре индексов корпоративных облигаций и ВДО; применять к нему логику дюрация × сдвиг ставки напрямую опасно.

Российский рынок БПИФ облигаций по эшелонам дюрации удобно показать таблицей.

Государственные облигации федерального займа — стержневой сегмент:

Корпоративные рублёвые облигации — кредитный спред поверх кривой ОФЗ:

Для каждого фонда полезно смотреть три параметра: среднюю дюрацию, долю ОФЗ против корпоратов и TER.

Если позволите личное наблюдение: за тридцать лет работы с активными управляющими я ни разу не видел, чтобы продавец фонда длинных ОФЗ внятно объяснял дюрацию ребалансировки в публичной коммуникации; её приходится считать самому по составу портфеля.

Поэтому к таблице карточек я отношусь как к меню в незнакомом ресторане: внимательно, но с собственным фонариком.

Корпоративные облигации: кредитный спред в дополнение к ставке

В корпоративном сегменте инвестор получает две премии: безрисковую ставку через ОФЗ и кредитный спред за риск эмитента. Пока кредитные условия спокойные, спред стабилен, и фонд корпоратов ведёт себя как ОФЗ-портфель плюс надбавка.

В цикле смягчения корпораты получают двойной выигрыш: падает YTM ОФЗ и сужается спред, инвесторы охотнее идут в риск.

В цикле ужесточения и в стрессе картина симметрично неприятная. Кривая ОФЗ сдвигается вверх, одновременно расширяется кредитный спред. Корпоративный фонд в таких условиях теряет больше фонда ОФЗ той же дюрации.

Корпоративные фонды уместны при спокойной макросреде, стабильной или снижающейся ставке и нормальных спредах к ОФЗ. В фазе неопределённости по ставке или кредитному циклу ядро портфеля разумнее держать в фондах ОФЗ и денежного рынка, а корпоративную экспозицию ограничивать.

Кривая ОФЗ в 2026: что показывает плоская форма

К середине мая 2026 года ключевая ставка ЦБ стоит на уровне 14,5% (с 27 апреля), а кривая ОФЗ почти плоская. Короткая часть (1–3 года) под YTM около 14%, средняя (3–5 лет) — около 14,3%, длинная (5–10 лет) — 14,5–14,67%. Разница между однолетней и десятилетней доходностью — всего 50–70 бп.

Плоская или близкая к инвертированной кривая обычно означает, что рынок ждёт снижения ставки в среднесрочной перспективе и закладывает это в длинный участок. Если сценарий реализуется, длинные ОФЗ дают двойной эффект: выигрыш от снижения YTM через дюрацию плюс сохранение высокого купона.

Если не реализуется — инвестор в длинный фонд получает доходность как в коротком, но с заметно большей волатильностью.

Детальный разбор формы кривой и роли RGBI — в материале про RGBI и кривую доходности ОФЗ. Главное: плоская кривая делает выбор между коротким и длинным фондом ставкой на траекторию ЦБ.

Память — главный актив старого инвестора: премия за срок в 50–70 бп — это размер ошибки рынка, а не размер вознаграждения за терпение.

Сценарии: снижение и повышение ставки на 300 бп

Цифры ниже — линейное приближение через модифицированную дюрацию, без учёта выпуклости и изменений кредитного спреда. Для реальных фондов они сдвинутся на 10–20%, но порядок величин останется.

Сценарий смягчения: ЦБ снижает ставку на 300 бп, кривая ОФЗ пропорционально уходит вниз. Длинный фонд с дюрацией около семи лет получает 20–21% положительной переоценки тела плюс купонный поток, итог за 12 месяцев 25–28%.

Средний фонд с дюрацией около четырёх лет прибавит 12% тела плюс купон, 18–20% за год. Короткий фонд и фонд денежного рынка через купон дадут 11–13% годовых, без скачков тела.

Сценарий ужесточения зеркальный. Длинный фонд теряет 20–21% тела при сдвиге YTM вверх, купон за год лишь частично компенсирует просадку — итог минус 8–12% за 12 месяцев. Средний фонд теряет 12% тела, общий результат около нуля или слабо отрицательный.

Короткий фонд и фонд денежного рынка выходят в плюс: купонная часть быстро подстраивается под более высокую ставку.

Асимметрия объясняет, почему длинные облигационные фонды — инструмент активного портфельного решения, а не консервативной замены депозита.

Я это уже видел в каждом из четырёх кризисов: розничный инвестор, выбравший длинный ОФЗ-фонд под слово государственные, получает не безопасность, а концентрированную ставку на ЦБ. И никто из УК не пишет это на обложке.

Математика на миллион рублей: длинный фонд в цикле смягчения

Инвестор закладывает миллион рублей в длинный фонд ОФЗ с модифицированной дюрацией около семи лет.

При снижении ключевой ставки на 300 бп за 12 месяцев переоценка тела по дюрации составляет около 21% — плюс 210 000 рублей. Дополнительно за год набегает купонный поток около 14% годовых, порядка 140 000 рублей, большая часть которых реинвестируется.

Итог до налогов — около 1 250 000–1 280 000 рублей, после TER и налога на доход — около 1 200 000–1 230 000.

В зеркальном сценарии повышения ключевой ставки на 300 бп тело теряет те же 21%, минус 210 000 рублей. Купон за год даёт порядка 140 000. Итог к концу года — 930 000–940 000, минус 60–70 тысяч. Для инвестора с горизонтом один год такой минус критичен.

На горизонте 3–5 лет новые выпуски в портфеле размещаются под более высокую доходность, и в следующие годы фонд отыгрывает просадку через более жирный купон.

При стабильной ставке инвестор получает только купонный поток — около 140 000 рублей на миллион. Примерно как в коротком фонде или фонде денежного рынка, но с постоянным риском переоценки тела.

Если инвестор уверен в сценарии смягчения, длинный фонд окупает риск. Без такой уверенности премия за длинный срок в 2026 году слишком скромная (50–70 бп к короткой части кривой), чтобы компенсировать возможную просадку.

Цикл рынка измеряется не в годах, а в забытых уроках, и один из таких уроков — что результат на длинном фонде за календарный год определяется не угаданным направлением ставки, а тем, успел ли инвестор завести в портфель достаточно купонов до момента, когда регулятор возьмёт паузу.

Как балансировать короткие и длинные фонды в портфеле

Простое правило: ядро облигационной части — короткие и средние фонды и фонды денежного рынка. Длинные фонды ОФЗ — тактический инструмент, доля которого зависит от макросценария.

Базовая конструкция для консервативного портфеля с горизонтом три года и больше. 50–60% облигационной части — в средних фондах с дюрацией 3–5 лет: ядро, которое работает в цикле смягчения и в стабильной фазе. 20–30% — в коротких облигационных фондах и фондах денежного рынка как буфер ликвидности.

10–30% — в длинных фондах ОФЗ, когда инвестор действительно закладывает в портфель сценарий снижения ставки.

Переход из фондов денежного рынка в длинные облигационные фонды оправдан при двух условиях одновременно. Первое — ЦБ обозначил смягчение как базовый сценарий. Второе — длинный участок кривой ОФЗ даёт премию к короткой части плюс 100 бп и больше.

При плоской кривой 2026 года преимущество длинных фондов сводится к ставке на траекторию ЦБ. Логика перехода и сравнение с фондами денежного рынка против инфляции и сегментом денежного рынка в ETF разобраны отдельно.

При опасениях инфляционного сюрприза логичнее смотреть в сторону ОФЗ-ИН и антиинфляционных решений. Для структурных облигаций обычная модель дюрации не работает.

Перед покупкой облигационного фонда полезно сверить три параметра: дюрацию, долю ОФЗ против корпоратов и TER. Дополнительно — ликвидность облигаций в портфеле и наличие выплат в фондах с выплатой.

Для работы с отдельными бумагами есть материал про ОФЗ для физических лиц.

FAQ