Дефолт по облигациям: что происходит с купонами, телом долга и ценой

Дефолт по облигации означает, что эмитент нарушил условия долга. Он не заплатил купон, не вернул номинал, задержал амортизацию, не исполнил оферту или нарушил другое существенное обязательство выпуска. Для инвестора это не обычная просадка цены, а кредитное событие.

Облигация держится на доверии к заемщику. Пока заемщик платит по графику, можно обсуждать доходность, срок, дюрацию и налог. Когда график сорван, разговор уже о другом: сколько денег реально вернут, когда это случится и какой ценой для портфеля.

Что считается дефолтом по облигации

Дефолт начинается не с красной строки в приложении. Цена надежной облигации тоже может падать, если выросли рыночные ставки или в стакане мало покупателей. Дефолт начинается там, где эмитент не выполняет обещание, записанное в условиях выпуска.

Если нужна базовая терминология, сначала полезно разобрать облигации простыми словами. Здесь нас интересует более узкая ситуация, когда обещание уже нарушено или рынок всерьез считает, что нарушение близко.

Технический дефолт

Технический дефолт чаще всего означает просрочку платежа или иное нарушение, которое еще можно исправить в установленный срок, если такой срок есть в документах выпуска. Это не обязательно окончательная потеря денег. Но и не мелкая задержка, которую можно не заметить.

Не торопимся с двумя крайностями. Первая - считать, что все уже потеряно. Вторая - успокаивать себя словом технический и ничего не проверять. Правильнее открыть условия выпуска и понять, что именно нарушено, сколько времени есть на исправление и какие действия доступны держателям.

Кросс-дефолт

Кросс-дефолт - это условие, при котором нарушение по одному долгу может запустить последствия по другому обязательству эмитента. Формально ваш выпуск мог еще платить, но договорная конструкция связывает его с проблемами заемщика по другим долгам.

Именно поэтому в корпоративных облигациях нельзя смотреть только купон. Нужны рейтинг, долговая нагрузка, ближайшие погашения, оферты, ковенанты и структура всех выпусков. Как читать рейтинговую часть, разобрано отдельно в материале про кредитный рейтинг облигаций.

Что будет с купонами, номиналом и НКД

После дефолта ломается главная причина держать облигацию спокойно - предсказуемый график. Купонный календарь, дата погашения и НКД остаются на экране, но их смысл меняется. Это уже не почти готовые деньги, а требования к заемщику, который показал слабость.

Купоны после дефолта

Купон в нормальной облигации - это регулярная плата за пользование деньгами инвестора. Подробно механика купона и НКД разобрана в статье про купонный доход по облигациям.

Если купон не пришел, инвестор не получает запланированный денежный поток. Дальше возможны разные сценарии. Эмитент закрывает просрочку, переносит платеж в реструктуризацию, договаривается с держателями, спорит по условиям или уходит в более жесткую процедуру. Купон из таблицы уже нельзя считать доходом до тех пор, пока деньги не пришли.

Номинал и текущая цена

Номинал - это сумма, которую эмитент должен вернуть при погашении или частями через амортизацию. Если номинал не погашен, инвестор не теряет право требования автоматически. Но качество этого требования становится другим.

Допустим, у вас облигации на 100 000 ₽ номинала. До дефолта психологически легко думать о ста тысячах, которые эмитент должен вернуть. После дефолта рынок задает другой вопрос. Сколько из этих ста тысяч реально вернут и через какой срок.

Это не прогноз по конкретному выпуску. Это арифметика уважения к процессу. Номинал показывает обещание эмитента, а цена показывает, сколько рынок готов платить за это обещание сейчас.

НКД после срыва графика

НКД - накопленный купонный доход между датами выплат. В обычной сделке покупатель платит продавцу цену облигации плюс НКД, потому что следующий купон, если все идет по графику, получит уже покупатель.

В дефолтной или преддефолтной бумаге НКД становится частью кредитного риска. Покупатель будет спрашивать не только сколько накоплено, но и выплатят ли этот купон вообще. Поэтому строка НКД может выглядеть бухгалтерски аккуратно, а экономически быть спорной.

Почему цена падает до официального дефолта

Рынок не обязан ждать формального сообщения. Иногда цена начинает снижаться раньше. Растет доходность, расширяется спред к похожим выпускам, исчезает ликвидность, ухудшается рейтинг, эмитент переносит отчетность или слишком дорого рефинансирует долг.

Высокая доходность в такой момент не подарок. Это компенсация за риск, который кто-то уже увидел. Сложный процент любит тишину, а дефолтная история обычно начинается с резких заявок, широкого стакана, нервных обсуждений и соблазнительной мысли о большом купоне.

Обычная просадка или кредитная проблема

У облигации есть процентный риск и кредитный риск. Процентный риск связан со ставками. Когда рыночные доходности растут, цена старой бумаги может снижаться даже у надежного заемщика. Этот механизм подробно разобран в статье про дюрацию облигации.

Кредитный риск другой. Он отвечает не за уровень ставки на рынке, а за способность конкретного заемщика заплатить. При дефолте расчет доходности к погашению становится условным и работает только если график выплат исполнится.

Что значит цена 50% от номинала

Цена 50% не означает, что ровно половину вернут. Она означает, что покупатели и продавцы торгуются вокруг ожидания возврата, срока ожидания, судебных и переговорных издержек, ликвидности и шанса реструктуризации.

Для инвестора полезнее думать сценариями.

• если эмитент быстро закрывает просрочку, часть падения может уйти;
• если начинается реструктуризация, условия могут стать длиннее и хуже;
• если ликвидность исчезает, продать можно только с большим дисконтом;
• если выпуск связан с другими долгами через кросс-дефолт, проблема может расшириться;
• если доля эмитента в портфеле велика, даже частичное восстановление не спасает конструкцию портфеля.

Налоги, комиссии и спреды после дефолта

Дефолт не отменяет налоговую механику. На обычном счете купон обычно создает налоговую базу при выплате. Если налог уже удержан, эти деньги больше не работают в портфеле. Если позже цена бумаги падает из-за дефолта, удержанный налог сам по себе не возвращается.

Купон после НДФЛ

Возьмем купон 10% на 100 000 ₽ номинала. Валовый купон за год - 10 000 ₽. При базовой ставке НДФЛ 13% после налога остается 8 700 ₽. Налоговый клин - 1 300 ₽, или 1,3 п.п. от номинала. Фактическая ставка налога зависит от статуса инвестора, размера налоговой базы, типа счета и действующих правил.

Если эмитент затем срывается в дефолт и цена падает, инвестор одновременно видит две вещи. Прошлый купон уже был обложен налогом, а текущая бумажная или реализованная потеря живет по правилам учета убытков. Убыток может пригодиться для налогового результата, но это не автоматическая компенсация кредитной потери.

Подробнее налоговую сторону купонов и ИИС-3 стоит смотреть отдельно в материале про налог с купонов по облигациям. Для дефолта главное короче - налоги надо считать до решения продать или держать, а не после сделки.

Спред и ликвидность

Комиссия брокера обычно видна в тарифе. Спред виден только в стакане. В стрессовой бумаге он может стать главным расходом, потому что последняя сделка была по одной цене, а реальная заявка на покупку стоит гораздо ниже.

Перед продажей проверьте:

• есть ли живые заявки на покупку, а не только последняя сделка;
• какой объем стоит в стакане по ближайшей цене;
• насколько цена продажи отличается от вашей оценки возврата;
• что произойдет с налогом при продаже с убытком;
• не станет ли продажа паникой после того, как рынок уже заложил худший сценарий.

Что делать инвестору при признаках дефолта

Спокойствие полезно только тогда, когда у него есть список действий. Если купон не пришел или цена резко упала без понятной причины, задача инвестора не гадать, а собрать факты по выпуску.

Если держите отдельную облигацию

Начните с конкретного выпуска, а не с общего имени эмитента. У одной компании может быть несколько облигаций с разными сроками, офертами, ковенантами и очередностью. Один выпуск уже мог нарушить обязательства, а по другому дата платежа еще не наступила.

Рабочий порядок:

1. Определите, что именно нарушено - купон, амортизация, погашение, оферта или ковенант.
2. Проверьте дату платежа и есть ли срок для устранения просрочки.
3. Откройте условия выпуска - оферты, кросс-дефолт, собрание владельцев, порядок уведомлений.
4. Сравните вашу цену покупки, текущую заявку на покупку, НКД и номинал.
5. Посчитайте долю эмитента в портфеле. Один заемщик на 3% и один заемщик на 30% - это разные задачи.
6. Проверьте налоговый результат продажи сейчас и удержания до следующего события.

Оферты могут менять горизонт сильнее, чем кажется по купону. Если в выпуске есть put или call, полезно отдельно свериться с разбором оферты в облигациях.

Если держите фонд облигаций

В БПИФ вопрос звучит иначе. Инвестор смотрит не на возврат номинала одной бумаги, а на долю проблемного риска в корзине. Диверсификация снижает зависимость от одного эмитента, но не превращает кредитный риск в банковскую гарантию.

Фонд ОФЗ, фонд коротких качественных корпоративных бумаг и фонд высокодоходных облигаций - это разные инструменты. Одного общего ярлыка для них недостаточно. Если нужен широкий список сегмента, начните с раздела облигационных фондов. Если задача ближе к временной парковке денег, отдельно смотрите фонды денежного рынка, потому что там другой риск-профиль.

Накопительный фонд, выплатной фонд и налоговая отсрочка

В накопительном БПИФ купоны внутри портфеля могут отражаться в стоимости пая, а налог у пайщика обычно возникает при продаже пая или выплате. Это может отложить налог по сравнению с прямым получением купонов, но не отменяет дефолтный убыток внутри фонда, TER и возможный НДФЛ при продаже пая без льготы.

У выплатного фонда логика ближе к регулярному денежному потоку. Доход может приходить инвестору, а значит налоговая отсрочка слабее. На ИИС-3 при соблюдении условий льгота может изменить сравнение и для прямых облигаций, и для фондов. Поэтому универсальный вывод в пользу фонда или отдельной бумаги был бы слишком грубым.

Если выбираете между самостоятельным набором выпусков и корзиной, смотрите отдельный разбор БПИФ облигаций или индивидуальные облигации. Здесь достаточно короткого вывода. Фонд полезен против концентрации, но не должен быть черным ящиком.

Финальная матрица решения

Дефолтная облигация - это не лотерейный билет на восстановление. Это требование к заемщику с неопределенной ценой, сроком и результатом. Иногда его разумно держать. Иногда разумнее признать ошибку, продать и вернуть портфелю управляемость.

Когда продавать, а когда разбираться дальше

Главное. До дефолта инвестор считает доходность. После дефолта он считает вероятность возврата, сроки, налоги, расходы и цену выхода. Это не про скорость. Это про аккуратность.