Фонды замещающих облигаций: TLCB, SBCB и индекс RUEU10

Замещающие облигации — это рублёвые по форме расчётов, но валютные по номиналу корпоративные облигации российских эмитентов, появившиеся в 2022–2023 годах как ответ на еврооблигации, застрявшие в западной инфраструктуре после санкций.

Аналог за рубежом — корпоративный долг в твёрдой валюте; российская версия отличается тем, что бумага живёт внутри НРД, а валюта появляется только как единица счёта. Фонды TLCB и SBCB позволяют купить такой валютный долг одним тикером на Мосбирже, с автоматическим реинвестированием купонов.

Материал написан для инвестора, который хочет защитить часть рублёвого капитала от ослабления курса без зарубежного счёта. Цифры по TER, ключевой ставке и структуре фондов приведены на апрель 2026 года.

Актуальные значения по составу — в карточках TLCB и SBCB или на сайте УК.

Замещающие облигации: история и юридическая природа

Класс появился в 2022 году, когда российские корпорации оказались отрезаны от расчётной инфраструктуры Euroclear и Clearstream. Купоны по выпущенным за рубежом еврооблигациям перестали доходить до держателей в РФ.

Минфин и ЦБ предложили компромисс: выпустить локальные облигации с теми же параметрами (срок, ставка купона, валюта номинала), но по российскому праву и с расчётами через НРД.

Газпром первым провёл замещение осенью 2022 года, за ним подтянулись Лукойл, Совкомфлот, ГТЛК, ПИК, Роснефть, Металлоинвест.

К 2024–2025 годам объём рынка вырос до нескольких десятков выпусков, а в 2023-м президентский указ обязал эмитентов завершить замещение еврооблигаций на локальные инструменты.

Юрисдикция инструмента — это адрес склада: для замещающей облигации этот адрес теперь однозначно российский, со всеми вытекающими правами и ограничениями.

Юридически замещающая облигация — обычная корпоративная облигация российского эмитента с тремя особенностями:

• Номинал и купон в иностранной валюте. Доллар, евро, юань. Большая часть ликвидного рынка — USD, меньшая — EUR.
• Расчёты в рублях. Купон пересчитывается по курсу ЦБ на дату выплаты, погашение — аналогично. Валюта на счёт не поступает.
• Российская инфраструктура. Учёт в НРД, торговля на Мосбирже, стандартное налогообложение купона.

Большинство выпусков доступны физлицу после тестирования у брокера. Минимальный номинал отдельной облигации — часто 1 000 USD, что делает сегмент некомфортным для небольших портфелей. Через фонд порог снижается до стоимости одного пая.

TLCB: фонд замещающих облигаций от Т-Капитала

TLCB — биржевой паевой инвестиционный фонд под управлением Т-Капитала (группа Т-Банка). Стратегия заявлена как активное управление портфелем замещающих облигаций крупных российских эмитентов с прицелом на валютный купонный доход и защиту от ослабления рубля.

Фонд не копирует индекс механически, управляющие отбирают выпуски по кредитному качеству, сроку до погашения и ликвидности на Мосбирже.

Ключевые параметры TLCB:

• TER: 0,99% годовых — суммарные расходы пайщика.
• Категория: bonds (облигации).
• Управляющая компания: Т-Капитал.
• Валюта номинала бумаг внутри: USD и EUR замещающих выпусков.
• Дивидендная политика: купоны реинвестируются внутри фонда.

Активный подход даёт управляющим гибкость смещать веса между короткими и длинными выпусками, между USD и EUR. В плюсе — возможность обгонять бенчмарк, в минусе — риск ошибки менеджмента. Полная структура портфеля публикуется УК с задержкой.

SBCB: фонд валютных облигаций от Сбера

SBCB — биржевой фонд УК Первая (группа Сбер). Стратегия — инвестиции в замещающие и валютные облигации российских эмитентов с упором на широкую диверсификацию.

Фонд один из старейших в сегменте: запущен ещё под стратегию валютных еврооблигаций, а после 2022 года переориентировался на замещающие бумаги.

Ключевые параметры SBCB:

• TER: 0,80% годовых — на 19 базисных пунктов дешевле TLCB.
• Категория: bonds.
• Управляющая компания: УК Первая (Сбер).
• Валюта номинала внутренних бумаг: преимущественно USD, частично EUR.
• Дивидендная политика: всё реинвестируется внутри фонда.

SBCB держит широкий список эмитентов: помимо Газпрома и Лукойла, в портфеле Совкомфлот, ГТЛК, МЕТАЛЛОИНВЕСТ, ПИК и другие имена с валютным долгом. Точный состав меняется, актуальный список — в отчётности УК.

RUEU10 — индекс замещающих облигаций Мосбиржи

Индекс RUEU10 рассчитывает Мосбиржа, чтобы отразить доходность корзины из десяти наиболее ликвидных выпусков замещающих облигаций. В базу расчёта попадают бумаги USD и EUR номинала, прошедшие фильтры по объёму торгов и дюрации. Состав пересматривается ежеквартально.

Индекс решает для частного инвестора три задачи:

• Бенчмарк для фондов. Сравнение доходности TLCB или SBCB с RUEU10 показывает, обгоняет ли фонд индекс после вычета TER.
• Ориентир доходности. YTM индекса отражает среднюю валютную купонную премию, которую рынок платит за риск российского корпоративного долга.
• Индикатор переоценки сегмента. Резкие движения RUEU10 при стабильном курсе USD/RUB сигнализируют о смене кредитной премии или ликвидности рынка.

Оговорка: ни один БПИФ на Мосбирже не копирует RUEU10 механически. TLCB и SBCB управляются активно, их корзины отличаются от индексной. RUEU10 — условный бенчмарк, а не объект для точного повторения состава.

Что было до, что стало после: на западных рынках индексы корпоративного валютного долга существуют десятилетиями и обросли пассивными фондами; российский RUEU10 — молодой тикер, и пассивной обвязки вокруг него ещё не выросло.

TLCB против SBCB: сравнение по четырём параметрам

Два крупнейших фонда замещающих облигаций на Мосбирже различаются по четырём критичным для инвестора характеристикам.

Комиссия (TER). У SBCB 0,80%, у TLCB 0,99%. Разница в 19 б.п. на миллион рублей — около 1 900 ₽ в год. SBCB здесь впереди.

Стратегия и предсказуемость. Оба фонда активные, но у SBCB за счёт размера портфеля и более долгой истории обычно шире диверсификация по эмитентам. TLCB моложе и даёт более концентрированные ставки — плюс при удачных решениях управляющего, минус при неудачных.

Ликвидность паёв. Оба фонда торгуются ежедневно с маркет-мейкером. У SBCB исторически выше среднедневной оборот, что означает более узкий спред при крупных заявках.

Валютный микс внутри. Пропорции USD/EUR меняются и публикуются в отчётности УК. У обоих фондов доминирует долларовый номинал — следствие структуры рынка, где долларовых выпусков в разы больше, чем евровых.

Выбор сводится к балансу между более низкой комиссией SBCB и более гибким позиционированием TLCB в краткосрочных моментах. Для пассивного инвестора с горизонтом от двух лет низкий TER обычно выигрывает.

Замещающие vs юаневые vs рублёвые облигации

Три сегмента облигационных БПИФ на Мосбирже решают разные задачи. Соседние тикеры легко перепутать, но математика у них несовместимая.

Замещающие облигации (TLCB, SBCB). Номинал в USD или EUR, купоны 4–8% годовых в валюте. Рублёвая доходность складывается из купона и изменения курса. Волатильность пая привязана к движению USD/RUB и EUR/RUB.

Юаневые облигационные фонды (SBBY). Номинал в юанях, TER 1,00%. Купоны юаневых облигаций обычно ниже долларовых на 1,5–2,5 п.п., но юань даёт более плавную динамику к рублю в кризисы. Подробнее — в Юаневые фонды ликвидности на Мосбирже.

Юаневые денежного рынка (SBCN). Не облигации, а фонд денежного рынка в юанях с TER 0,70%. Доходность близка к RUSFAR CNY, весь доход в росте NAV. Подробнее — RUSFAR и RUSFAR CNY для инвестора.

Рублёвые облигационные фонды. SBRB и аналоги держат рублёвые корпоративные облигации. Доходность привязана к ключевой ставке ЦБ (15,00% в апреле 2026 года) и кредитным спредам, валютный риск отсутствует.

Рублёвый денежный рынок. LQDT с TER 0,40% — самый дешёвый способ припарковать рубли под RUSFAR. Доходность близка к ключевой ставке, покупательная способность в USD зависит от курса на момент выхода.

Сценарная таблица помогает увидеть, какой инструмент в каких условиях обгоняет соседей.

Замещающие и юаневые фонды не конкурируют в ядре портфеля, они конкурируют в валютном слое. Выбор между ними определяет валюту хеджа, а не доходность.

Риски фондов замещающих облигаций

У сегмента три крупных структурных риска.

Концентрация эмитентов. Основу портфелей TLCB и SBCB составляют Газпром, Роснефть, Лукойл, Совкомфлот, ГТЛК и ещё несколько крупных имён. Почти всё — экспортёры и госсвязанные компании. Рынок олигополистический: дефолт или реструктуризация у одного эмитента ударит по всем фондам одновременно.

Валютный риск в обе стороны. Замещающий фонд — не только защита от ослабления рубля, но и полноценная ставка на валюту. Укрепление рубля (в налоговые периоды, при профиците внешней торговли) заметно просаживает рублёвую цену пая.

Горизонт в один год иногда даёт отрицательную рублёвую доходность даже при положительном валютном купоне.

Ликвидность сегмента. Мосбиржа — единственная площадка для замещающих облигаций. Рынок молодой, глубина стакана по отдельным выпускам не всегда позволяет крупному игроку собрать или разобрать позицию без движения цены. Розничного инвестора это мало касается, он работает с ликвидным паем фонда.

Но для крупных институциональных потоков создаётся риск разъезда NAV и рыночной цены пая.

Дополнительные риски — налоговый и регуляторный. Про базовые налоги на БПИФ — в Налоги на ETF и БПИФ.

Математика на миллион рублей за три года

Условный расчёт показывает, как замещающий фонд ведёт себя в портфеле на горизонте 3 года. Цифры иллюстративные, это не прогноз, а механика.

Исходные условия.

• Капитал: 1 000 000 ₽.
• Инструмент: SBCB, TER 0,80%.
• Средняя валютная купонная доходность к погашению портфеля: 6,0% годовых в USD.
• Курс USD/RUB на старте: условно 85 ₽ за доллар.
• Горизонт: 3 года.

Сценарий 1: курс 85 ₽ (рубль стабилен). Рублёвая доходность ≈ валютный купон минус TER: 6,0% − 0,80% = 5,2% годовых. За 3 года капитал — ~1 165 000 ₽. Заметно ниже ключевой ставки 15%, инвестор отстаёт от LQDT.

Сценарий 2: курс 110 ₽ (рубль слабее на 29%). К валютной доходности добавляется курсовой рост. Итог за 3 года — 45–50%, капитал 1 450 000–1 500 000 ₽. Фонд выигрывает у рублёвых инструментов.

Сценарий 3: курс 75 ₽ (рубль сильнее на 12%). Валютный купон частично съедается укреплением. Итог за 3 года — 2–4% годовых или небольшой минус. Рублёвые облигации и LQDT обгоняют с запасом.

Вывод из математики: замещающий фонд не про доходность при стабильной валюте. Его смысл раскрывается, когда рубль слабеет к моменту выхода инвестора из позиции. При коротком горизонте или движении курса против позиции результат окажется хуже альтернатив.

Когда фонд замещающих облигаций в портфеле оправдан

Разумные сценарии использования:

• Будущие траты в валюте. Обучение за рубежом, недвижимость, крупные покупки в USD/EUR через 2–3 года. Замещающий фонд фиксирует рублёвую стоимость будущих валютных трат, купоны реинвестируются.
• Защитный валютный слой портфеля. Доля 10–25% в валютных инструментах на горизонт 3+ года — классическая конфигурация. TLCB или SBCB закрывают USD/EUR-сегмент, SBBY — юаневый.
• Диверсификация источников купонного дохода. Если основная часть портфеля в ОФЗ и рублёвых корпоративных облигациях, валютный купон даёт раскорреляцию.

Когда замещающий фонд не подходит:

• Горизонт меньше года.
• Нужна подушка безопасности под непредвиденные рублёвые траты — для этого есть LQDT и накопительные счета.
• Инвестор не готов к просадке рублёвой цены пая на 10–15% при укреплении рубля.
• Весь капитал в одном фонде — концентрация по эмитентам делает это некомфортным.

Практические шаги: определить долю валютного слоя (15–25%), распределить между USD/EUR (TLCB или SBCB) и CNY (SBBY или SBCN) по структуре будущих трат, покупать равными долями на горизонте 3–6 месяцев, чтобы не зависеть от точечного курса входа.

Любопытство — это не легкомыслие: разобрать новый сегмент полезно даже тем, кто в итоге выберет рублёвую часть портфеля; изучать новое — не значит покупать новое. Про общие принципы — в Фонды российских облигаций.