Хеджирование портфеля: цена защиты и остаточный риск
Хеджирование портфеля уменьшает выбранный риск с помощью позиции, которая должна компенсировать часть потерь по основным вложениям. Защита имеет цену: расходы на сделки, возможный отказ от части роста и необходимость держать деньги для расчётов. Безрисковым портфель от этого не становится.
Проданный фьючерс может принести убыток именно тогда, когда акции дорожают. Сам по себе этот убыток ещё не означает ошибки. Ошибка начинается с попытки оценить защиту отдельно от того, ради чего её открыли. Считать придётся обе позиции, а затем проверить, хватит ли денег дождаться общего результата.
- Хеджирование защищает от конкретного изменения цены на выбранный срок, а не от любых потерь.
- В условном примере защита на 600 000 ₽ смягчает потери по акциям стоимостью 800 000 ₽, но сокращает прибыль при их росте.
- Гарантийное обеспечение не является ни ценой фьючерса, ни максимальным убытком.
- Несовпадение цен, состава портфеля и сроков оставляет остаточный риск.
- Уменьшение исходной позиции может решить задачу без дополнительных обязательств по фьючерсу.
Какой риск вы хотите уменьшить
У владельца акций риск связан с падением их стоимости. У человека, которому предстоит купить актив, направление тревоги противоположное: ему мешает подорожание. Поэтому защитная сделка зависит от исходной позиции или будущей покупки, а не от общего прогноза рынка.
Назвать цель лучше до выбора инструмента. Например, сохранить часть стоимости акций на ближайшие три месяца, продолжая владеть ими. Здесь известны объект, направление нежелательного движения и срок. Желание сохранить деньги при любых обстоятельствах не задаёт ни одного из этих условий, поэтому проверить результат защиты по такой цели нельзя.
Продажа фьючерса предполагает прибыль при снижении его цены и убыток при росте. Если рядом есть соответствующий портфель акций, эта позиция может уменьшать его ценовой риск. Если акций уже нет, та же продажа становится самостоятельной ставкой на падение. Хедж и спекуляцию различает связь с основной позицией.
Не стоит путать такую связь с простым увеличением числа вложений. Диверсификация российских акций распределяет вложения между компаниями, но не создаёт договорной выплаты при снижении рынка. Даже два актива, которые раньше двигались в разные стороны, могут подешеветь одновременно.
Как считать результат двух позиций
Возьмём условный капитал 1 000 000 ₽: акции стоят 800 000 ₽, ещё 200 000 ₽ оставлены деньгами. Доход на денежный остаток, дивиденды и налоги не учитываем. Все числа ниже придуманы для объяснения, это не котировки и не предложение открыть сделку.
Откуда берётся размер защиты
Продадим 60 условных фьючерсных единиц. Начальная котировка каждой равна 1 000 пунктов, изменение на один пункт соответствует 10 ₽. Начальный объём защиты составляет 60 × 1 000 × 10 = 600 000 ₽, или 75% стоимости акций. Условные расходы за весь срок, включая открытие и закрытие, составят 4 000 ₽.
Это учебная линейная модель, а не спецификация существующего контракта. В ней результат продажи считается так: число единиц × разница начальной и конечной котировок × рубли за пункт. На настоящей бирже размер лота, шаг цены, стоимость шага и порядок расчётов проверяют по спецификации выбранного контракта.
Рубли нельзя делить на пункты без пересчёта. Деление 600 000 ₽ на котировку 1 000 пунктов даст 600, но не число контрактов. В нашей модели при таком расчёте забыли множитель 10 ₽ за пункт. Получившаяся позиция оказалась бы в десять раз больше задуманной.
Что происходит при росте и падении
В первых двух строках допустим одинаковое процентное изменение акций и фьючерса. В третьей это условие нарушим. Итоговый капитал равен начальным 1 000 000 ₽ плюс результат акций и фьючерса минус расходы. Денежный резерв входит в исходный капитал один раз.
| Сценарий за весь срок | Результат акций | Результат защиты | После расходов 4 000 ₽ | Итоговый капитал |
|---|---|---|---|---|
| Акции и фьючерс дешевеют на 12% | −96 000 ₽ | +72 000 ₽ | −28 000 ₽ | 972 000 ₽ |
| Акции и фьючерс дорожают на 12% | +96 000 ₽ | −72 000 ₽ | +20 000 ₽ | 1 020 000 ₽ |
| Акции дешевеют на 16%, фьючерс на 8% | −128 000 ₽ | +48 000 ₽ | −84 000 ₽ | 916 000 ₽ |
В первой строке фьючерс снижается до 880 пунктов. Защитная прибыль равна 60 × (1 000 − 880) × 10 = 72 000 ₽. Без защиты акции потеряли бы 96 000 ₽; с учётом второй позиции и расходов весь капитал теряет 28 000 ₽.
При росте акций защита забирает 72 000 ₽ из их прибыли, ещё 4 000 ₽ уходят на расходы. Сокращение выигрыша предусмотрено самой конструкцией. Нельзя честно оценивать её только по сценарию падения и считать упущенный рост неожиданным недостатком.
В третьей строке доход по фьючерсу положительный, но совокупная потеря заметно больше, чем в первой. Прибыльная защита и хорошо защищённый портфель не одно и то же. Причину этого расхождения разберём после денежного вопроса: именно он способен помешать удержать сделку до конца.
Почему на защиту нужны свободные деньги
Таблица показывает конечный результат, но скрывает путь к нему. По фьючерсу возникают промежуточные денежные расчёты, связанные с изменением расчётной цены. Их называют вариационной маржой. Убыток может потребовать денег ещё до закрытия позиции, пока выросшие акции остаются непроданными.
Гарантийное обеспечение не ограничивает убыток
Гарантийное обеспечение, или ГО, требуется для открытия и удержания фьючерсной позиции. В нашей модели условно зарезервируем под него 60 000 ₽ из имеющихся 200 000 ₽. Эти 60 000 ₽ не исчезают из капитала как комиссия, но свободно потратить их при сохранении позиции нельзя.
Теперь предположим, что сначала фьючерс и акции подорожали на 20%. Убыток по защите составил 120 000 ₽. Акции при этом прибавили 160 000 ₽, однако рост их оценки не равен поступлению денег. Для наглядности все расходы 4 000 ₽ уже вычтены из резерва.
| Что происходит с резервом | Сумма |
|---|---|
| Денег было до открытия защиты | 200 000 ₽ |
| Ушло на промежуточный убыток | 120 000 ₽ |
| Учтено расходов | 4 000 ₽ |
| Денег осталось | 76 000 ₽ |
| Новое условное требование ГО | 90 000 ₽ |
| Не хватает для сохранения позиции | 14 000 ₽ |
Даже при общей прибыли до налогов 36 000 ₽ на счёте может не хватать именно свободных денег. Здесь дополнительно предположено увеличение требуемого обеспечения до 90 000 ₽. Реальное требование зависит от контракта, риск-параметров и условий брокера; таблица не задаёт норматив запаса.
Допустим, после первоначального роста цены всё же снизились до уровня первой строки основной таблицы. Оставленная открытой защита дала бы за весь срок 72 000 ₽ прибыли. Но это результат для того, кто выдержал промежуточные платежи. Если фьючерс пришлось закрыть раньше, позднее снижение уже не компенсирует потери по проданной позиции.
Какие риски остаются после защиты
Одинаковая сумма вложений ещё не означает одинаковое поведение цен. У портфеля из нескольких компаний могут быть иные отраслевые веса и чувствительность к новостям, чем у актива, на который заключён фьючерс. Защита общего движения рынка не устраняет риск отдельной компании.
Базис и несовпадение состава
Базисом называют разницу между ценой базового актива и фьючерса после приведения к сопоставимым единицам. Эта разница может изменяться. Даже при защите того же самого актива итог поэтому зависит не только от направления рынка, но и от изменения базиса.
Если же защищается набор акций фьючерсом на другой состав, добавляется несовпадение самих объектов. В третьей строке акции потеряли 16%, а фьючерс лишь 8%. Его прибыль 48 000 ₽ покрыла меньше половины потерь акций. Здесь нельзя приписать всё одному базису: различие состава тоже имеет значение.
Старое совпадение движений помогает оценить связь, но не закрепляет её договором. Корреляции особенно хочется считать постоянными как раз тогда, когда от них ждут защиты. В неблагоприятном сценарии прежнюю связь ещё предстоит проверить. Несколько расчётов с разным движением цен здесь полезнее уверенности в красивом соотношении сумм.
Срок защиты и возможность закрыть сделку
Защита на три месяца не отвечает на вопрос, что будет на четвёртом. У срочного контракта есть условия завершения: денежный расчёт или поставка, последние торговые даты и требования к исполнению. Их нужно знать до открытия позиции, даже если предполагается выйти заранее.
Ликвидность важна при закрытии обеих позиций. Если акции проданы, а защиту в нужном объёме закрыть трудно, остаётся самостоятельная ставка на снижение. Если же закрыта только защита, портфель вновь несёт исходный риск. Заявка по желаемой цене не доказывает, что найдётся встречная сделка.
Отдельно остаются ограничения брокерского обслуживания и риск исполнения обязательств. Название защитной стратегии не отменяет условий договора. Для внебиржевой сделки особенно существенны платёжеспособность контрагента и порядок расчётов; в биржевой конструкции также нельзя обещать отсутствие операционных сбоев.
Из чего складывается цена защиты
У фьючерсной защиты нет единственного ценника. Есть комиссии, разница между ценами покупки и продажи, возможное ухудшение цены при исполнении крупной заявки. Есть деньги, которые приходится держать для расчётов. Их нельзя одновременно считать резервом защиты и свободной суммой для другой покупки.
Продление защиты обычно требует закрыть ближний контракт и открыть следующий. Такой переход называют роллированием. Контракты разных сроков могут стоить по-разному, а две сделки добавляют расходы. Разница их цен сама по себе не равна комиссии: на неё влияют срок, стоимость денег и ожидаемые выплаты по активу.
Покупатель обычного полностью оплаченного опциона на продажу платит премию за право продать актив на оговорённых условиях. При росте можно не пользоваться этим правом. Но уплаченная премия уменьшает результат, а защита ограничена сроком, ценой исполнения и объёмом опциона.
Ограничение потери премией относится к купленному опциону, без учёта комиссий и последствий исполнения. Оно не делает безопасным весь портфель и не переносится на продажу опциона. Конкретная расчётная или поставочная механика требует отдельного разбора, прежде чем такую конструкцию сравнивать с фьючерсом.
Все результаты нашего примера приведены до налогов. Их нельзя называть суммой, которую инвестор получит после всех удержаний. Перед реальной сделкой требуется отдельно выяснить у брокера порядок учёта доходов, убытков и расходов по выбранным инструментам и своему счёту. Экономическая компенсация двух позиций сама по себе не является расчётом налога.
Когда достаточно уменьшить портфель
Если главная задача состоит в снижении участия в движении рынка, есть прямой путь: сократить исходные вложения. Он требует продажи части акций и может повлечь расходы и налоговые последствия. Зато не появляется отдельная фьючерсная позиция с промежуточными платежами и сроком исполнения.
Сохранение акций вместе с защитой имеет смысл обсуждать, когда есть самостоятельная причина продолжать владение ими и понятен срок ограничения риска. Если такую причину трудно назвать, сложная конструкция может лишь отложить решение о долях акций и облигаций в портфеле. Дополнительная сделка придаёт решению солидность, но сама по себе не делает его разумнее.
Перед выбором полезно сопоставить три вещи: допустимую потерю по всему капиталу, доступный денежный резерв и причину сохранять исходную позицию. Механику фьючерсов и опционов и риски коротких позиций стоит разбирать до определения числа контрактов.