История ключевой ставки ЦБ и БПИФ 2014–2026: четыре фазы и поведение портфеля

Ключевая ставка Банка России — параметр, под который автоматически переоценивается весь рынок: ОФЗ, корпоративные облигации, акции, рубль, золото в рублях.

С декабря 2014 года ставка прошла полную траекторию от шокового пика 17% через минимум 4,25% к новому пику 21% и обратно.

В каждой фазе один класс БПИФ выигрывал по построению, другой проигрывал — и ни один инвестор не угадал последовательность фаз заранее.

Эта статья — карта поведения. Не прогноз и не календарь заседаний (для этого есть прогноз ставки на 2026 год и хроника отдельных решений).

Вместо этого — четыре полных фазы 2014–2026 и фактическое поведение каждого класса в каждой фазе.

Четыре фазы ставки ЦБ 2014–2026

Цикл денежно-кредитной политики (ДКП) — это не плавная синусоида, а четыре резко разных режима. Хронология по решениям Совета директоров Банка России выглядит так.

Фаза 1. Шок 2014–2015. 16 декабря 2014 года ЦБ за одну ночь поднял ставку с 10,5% до 17% — реакция на обвал рубля. К августу 2015 ставка снижалась к 11%, к концу 2016 — к 10%.

Фаза 2. Стабильно низкая 2017–2021. Пять лет ставка колебалась в коридоре 4,25%–7,75%. Минимум 4,25% — с 24 июля 2020 года по 22 марта 2021 года, ответ на пандемийный шок. Это самый длинный мирный режим за всю историю инфляционного таргетирования в России.

Именно в этот период массово запускались БПИФ акций и облигаций.

Фаза 3. Резкое повышение 2022–2024. Экстренный скачок 28 февраля 2022 года с 9,5% до 20%, затем снижение к 7,5% к сентябрю 2022 года. С июля 2023 года ЦБ снова повышает ставку: к декабрю 2023 года — 16%, к октябрю 2024 года — пик 21%. Совокупно 13,5 п.п. повышения за 14 месяцев.

Фаза 4. Цикл смягчения 2025–2026. Ставку 21% ЦБ удерживал до 9 июня 2025 года, затем начал снижение. К февралю 2026 года — 15,5%, к концу марта — 15%, в конце апреля — 14,5%. За 11 месяцев цикла ставка прошла 6,5 п.п. вниз.

Между фазами нет плавных переходов. Ставка прыгает на 6,5 п.п. за ночь (декабрь 2014, февраль 2022) или меняет направление за один квартал (август–сентябрь 2022). Любая стратегия, привязанная к текущему режиму ДКП, работает только до смены режима.

Я это уже видел: и в декабре 2014-го, и в феврале 2022-го рынок облигаций переоценивался за одну ночь, а инвестор узнавал об этом утром. Цикл рынка измеряется не в годах, а в забытых уроках — и эти две ночи входят в обязательный список.

Денежный рынок: LQDT и его аналоги

Фонды денежного рынка — самый молодой класс. LQDT торгуется на Мосбирже с 22 июля 2022 года; до этого розничный инвестор имел доступ к денежному рынку только через банковские вклады и брокерские репо.

LQDT не пережил фазы 1 и 2 в виде биржевого инструмента — но как класс активов денежный рынок всегда существовал.

Логика простая: доходность фонда с привязкой к RUSFAR (индикатор стоимости денег на межбанке, фиксируется ежедневно НФА) следует за ключевой ставкой почти точно, с лагом в один-два дня. При ставке 21% — около 20–21% годовых до вычета TER. При 4,25% — около 4–4,5%.

Цена пая не падает: вся доходность накапливается через рост стоимости пая.

За цикл смягчения февраль 2025 — февраль 2026 LQDT дал +19,5% по биржевой цене. Тот же фонд при ставке 4,25% дал бы около +4% годовых.

Структурный недостаток — у денежного рынка нет апсайда сверх ставки. Длинные ОФЗ в фазе смягчения к купону получали переоценку тела вниз по доходности — LQDT эту переоценку не получает по конструкции.

Если позволите личное наблюдение: до 2022 года инструмент такого типа был доступен розничному инвестору только через ставки по краткосрочным депозитам и брокерские репо, и ни один из этих способов не давал биржевой ликвидности дня.

LQDT — это паровоз, который едет ровно столько, сколько ЦБ держит ставку: пейзаж его не волнует. Тактика перехода — в материале когда перекладываться из LQDT в облигации.

Длинные ОФЗ: SBGB, SBLB, AMGB и логика дюрации

Длинные ОФЗ-фонды с дюрацией около 6–7 лет — это рычаг 1:7 к ключевой ставке. Каждый процентный пункт изменения ставки даёт примерно ±7% к цене тела облигаций в фонде.

Цикл повышения декабрь 2021 — октябрь 2024: ставка прошла 8,5% → 21%, плюс 12,5 п.п. SBGB за это окно потерял −9,4% по цене (с 11,93 до 10,80 рубля). Меньше, чем теоретическая модель 12,5 × −7% — купон у фонда с YTM 10–17% частично компенсировал переоценку.

Зеркальная картина в фазе смягчения: с 14 февраля 2025 года по 6 февраля 2026 года ставка 21% → 14,5%, минус 6,5 п.п. AMGB вырос на +21,4% (103,71 → 125,90 рубля). Это и есть рычаг дюрации в работе.

Реконструкция фазы 1 через индекс RGBI: с декабря 2014 года RGBI обвалился с 132 до 99 за неделю — около −25%, к 2017 году восстановился к 142. Длинная позиция, открытая до шока, теряла треть капитала; открытая 16 декабря 2014 — к 2017 году делала +40%.

Так выглядит коридор результата по одной и той же бумаге: дата входа решает больше, чем сама бумага. Детальная карта рычага дюрации — в чувствительности облигационных фондов к ставке.

Корреляции между ставкой и ценой длинной ОФЗ стабильны до момента, когда они нужны: в спокойном году рычаг дюрации работает как учебник, в декабре 2014-го и феврале 2022-го — пропускает ход и догоняет за неделю.

Акции: TMOS, SBMX и двойной канал давления

Индексные БПИФ на широкий рынок акций реагируют на ставку через два канала. Первый — стоимость капитала: высокая ставка уменьшает дисконтированные будущие денежные потоки компаний.

Второй — конкуренция за капитал: когда LQDT даёт 20% безрискового годового, инвестору не нужны акции с такой же ожидаемой доходностью и кратно большим риском.

Цикл повышения декабрь 2021 — октябрь 2024 SBMX и TMOS дали −17,1% и −16,0% соответственно (с учётом дивидендов через реинвестирование); без них индекс Мосбиржи в цене обвалился сильнее — около −22%.

В фазе смягчения 2025–2026 акции тоже отстали: SBMX и TMOS показали −7,8% за период февраль 2025 — февраль 2026, при снижении ставки на 6,5 п.п. Причина — наложение второго фактора: геополитический фон и дивидендные отсечки.

Смягчение помогает облигациям почти всегда, акциям — только когда нет других сильных шоков.

В фазе 2 (низкая ставка) картина другая: SBMX с января 2020 по декабрь 2021 года дал +37,7% (14,39 → 19,81 рубля). Половину этого результата фонд раздал обратно за следующие три года.

Золото: TGLD и почему оно живёт по своей логике

Золото не реагирует на ключевую ставку напрямую. Цена унции в долларах зависит от мировой инфляции, реальных ставок ФРС, геополитики и спроса центральных банков. Цена в рублях добавляет курс USD/RUB. Связь со ставкой Банка России — косвенная, через курс рубля.

Цикл повышения декабрь 2021 — октябрь 2024: TGLD 5,54 → 10,72 рубля, +93,5%. Цикл смягчения февраль 2025 — февраль 2026: TGLD +39,4%, GOLD +41,2%.

В фазе повышения рубль обычно слабеет первые месяцы (до того, как высокая ставка стабилизирует курс), и долларовое золото в рублях растёт.

В фазе смягчения 2025 года долларовая цена унции обновила исторический максимум на фоне покупок мировых ЦБ — TGLD получил оба фактора.

Структурный риск виден локально: между 25 февраля 2022 года (6,00 рубля) и 30 сентября 2022 года (4,25 рубля) TGLD потерял −29,2% всего за 7 месяцев, когда рубль резко укрепился к доллару. Золото не безрисковая защита, а отдельный класс со своей волатильностью.

Память — главный актив старого инвестора: золото в портфеле — это спасательный жилет, который смешно выглядит в зале совещаний и перестаёт быть смешным в день, когда меняется юрисдикция расчётов.

Что выживает в любой фазе

Сводная таблица фаз и классов:

Вертикальное чтение: ни один класс не выигрывает во всех четырёх фазах. Золото — единственный класс без явного проигрышного режима, но его волатильность регулярно превышает 30% в моменте.

Та же карта в числах:

Горизонтальное чтение: в каждой фазе работает диверсификация. Если в портфеле есть все четыре класса, в любой фазе один-два из них работают на плюс и компенсируют просадки остальных.

Сложный процент: диверсификация против ставки на одну фазу

Возьмём 1 миллион рублей в январе 2020 года и проведём через два сценария до февраля 2026 года.

Сценарий А. Диверсифицированный портфель. 40% акции (SBMX/TMOS), 30% облигации (SBGB), 20% золото (TGLD с 2021, до этого RUGOLD), 10% денежный рынок (с 2022 — LQDT, до этого депозит). Ребалансировка раз в год.

Сценарий Б. Концентрация и угадывание фазы. Январь 2020 — всё в SBMX. Январь 2022 — переход в SBGB. Февраль 2022 — паника, переход в LQDT-аналог. Октябрь 2024 — обратно в SBGB. Февраль 2026 — фиксация.

Сценарий Б угадал две из трёх фаз — и всё равно проиграл диверсификации. Чтобы выйти из SBMX в феврале 2022 года и переложиться в LQDT, нужно было видеть будущее на год вперёд. Никто не видел.

Типичные ошибки инвестора по фазам

Хроника цикла выявляет четыре повторяющиеся ошибки, которые видны только после фазы.

Ошибка 1. Зашёл в длинные ОФЗ в начале фазы повышения. Купил SBGB в декабре 2021 года с расчётом ставка низкая, хочу зафиксировать купон — к октябрю 2024 года имел −9,4% по цене пая. Купон компенсировал около половины. Восстановление через два года.

Ошибка 2. Вышел из акций в феврале 2022 года. Продал SBMX в первую неделю санкционного шока (13,27 рубля) — к октябрю 2024 года цена 16,43 рубля (упустил +24%), к февралю 2026 года — 18,52 рубля (+40%). Фиксация убытка в момент паники.

Ошибка 3. Сидел в LQDT всю фазу смягчения. Не перешёл в длинные облигации в феврале 2025 года — получил +19,5% по LQDT вместо +21,4% по AMGB. Не катастрофа, но 2 п.п. отставания за год — серьёзный счёт на длинной дистанции.

Сценарии разобраны в перекладке из LQDT в облигации.

Ошибка 4. Закрыл золото после провала. TGLD с 25 февраля по 30 сентября 2022 года потерял 29,2%. Тот, кто продал на минимуме, упустил рост к 15,26 рубля к февралю 2026 года — почти ×4 от точки выхода.

Общее в этих ошибках — все они реакция на текущий режим ДКП, а не на собственный денежный поток. Кто продал в декабре 2014-го, тот к 2017-му уже не покупал длинную дюрацию обратно; кто продал в феврале 2022-го, тот в феврале 2026-го всё ещё считает, сколько именно он не заработал.

Цикл не платит за внимательность к ставке — он платит за дисциплину против собственной паники. Но.

Уроки длинного цикла для долгосрочного инвестора

Двенадцать лет — это четыре полных режима, каждый продолжительностью два-четыре года. Шансы, что инвестиционный горизонт в 10 лет уложится в один режим, близки к нулю.

Первый урок: не пытаться угадать следующую фазу. За 12 лет ни один профессионал не предсказал ни шок 2014, ни глубину снижения 2020, ни пик 21% в октябре 2024 года.

Второй урок: диверсификация по четырём классам с самого начала. Конкретные пропорции — от риск-профиля и горизонта (детально в подборе портфеля под риск-профиль).

Базовая аллокация для среднего профиля: 40% акции, 30% облигации, 20% золото, 10% денежный рынок.

Третий урок: ребалансировка раз в год. Без неё портфель дрейфует к лидеру предыдущей фазы и встречает новую не в той ноге. Ребалансировка автоматически продаёт переоценённое и докупает недооценённое, без эмоций.

Четвёртый урок: TER важнее тактики. Разница 0,4% против 1,0% годовых на горизонте 20 лет даёт около 580 тысяч рублей на каждый миллион — больше, чем выигрыш от угадывания одной фазы.