Как оценить риск БПИФ: волатильность, максимальная просадка, Sharpe ratio — что важнее для инвестора

Риск БПИФ для частника — это не абстрактная формула, а вероятность сделать глупость в плохой момент. Если пай ушёл в минус, а деньги нужны срочно или нервы закончились, статистика перестаёт быть теорией и превращается в зафиксированный убыток.

Дальше начинается инженерная часть: одной цифрой риск не описывается. У волатильности, просадки и Sharpe ratio разная природа — это first-moment, extreme-value и ratio-with-noisy-denominator соответственно.

Смешивать их в один ранкинг — это как мониторить production-сервис по одной метрике CPU и удивляться, что упала latency.

3 метрики, которые надо читать в правильном порядке для buy-and-hold подхода: первое место — максимальная просадка, второе — волатильность, третье — Sharpe ratio. Дальше — комиссии, налоги, конструкция фонда.

Если нужен общий словарь по самим терминам, рядом лежит обзорная статья по метрикам риска в БПИФ. Здесь фокус другой: какая метрика реально помогает принять решение купить или не купить фонд под свою цель, и какой у каждой из них доверительный интервал на коротком окне.

Короткий ответ: какая метрика что решает

Одной цифры для риска не существует. Каждая метрика отвечает на свой вопрос, и путать их опасно — это приводит к ложной точности на коротких окнах.

Для buy-and-hold стратегии решает не то, какой фонд математически красивее, а то, какой фонд вы реально сможете удержать. Поэтому начинать с Sharpe ratio почти всегда ошибка.

Sharpe — это single-number SLO без error budget: одна цифра, которая ничего не говорит без диапазона и контекста. Где ваш доверительный интервал? — без него лучший по Sharpe — это мнение, а не сигнал.

Почему первое место у максимальной просадки

Максимальная просадка, или MDD, показывает худший исторический эпизод: насколько глубоко фонд падал от локального максимума до следующего минимума. Это самая близкая к человеческому поведению метрика, потому что именно на глубокой просадке инвестор чаще всего ломает свой план.

Формально это extreme value распределения, а не его центральный момент. У extreme value есть неприятное свойство — она нестабильна на коротком окне. Одна жирная свеча может сместить MDD на годы, и эту цифру нельзя усреднять как доходность.

Если у вас цель через год, фонд с просадкой -15% может быть неподходящим, даже если средняя доходность выглядит отлично. Если горизонт 15 лет, та же просадка неприятна, но не обязательно разрушает стратегию.

На окне последних 252 торговых дней разница между классами активов видна сразу:

Эта таблица важнее любого рекламного обещания. Человек, который не выдержит -17% по TMOS, не должен успокаивать себя тем, что фонд индексный и долгосрочно интересный. Для него риск уже слишком велик, потому что проблема не в фонде, а в несовпадении фонда с его сроком и нервной системой.

Главное: MDD надо читать как проверку на совместимость. Если худший исторический минус уже выглядит для вас непереносимым, дальнейший анализ можно заканчивать.

Это можно бэктестить: возьмите ISS history по NAV любого фонда за 5 лет, посчитайте rolling 252-дневный MDD по скользящему окну и посмотрите распределение. У TMOS p50 окна около -8%, p95 около -22%, на тонком окне 2022 года около -35%.

Цифра в карточке фонда — это одно наблюдение из всего распределения.

Когда волатильность важнее просадки

Волатильность, или Vol, показывает не худший провал, а привычную нервность пути. Формально — стандартное отклонение дневной доходности с пересчётом на год через √252.

Это first-moment метрика: усредняется быстро, на годовом окне 95% доверительный интервал σ для типового фонда акций — около ±2 п.п.

Это полезно, когда вы уже понимаете, что класс активов вам подходит, и хотите сравнить фонды внутри одной корзины.

Для частного инвестора волатильность отвечает на вопрос: насколько неприятно будет смотреть на счёт по дороге. На том же окне в 252 торговых дня различия выглядят так:

Волатильность особенно полезна в двух случаях.

Первый случай — когда сравниваются похожие фонды. Если вы выбираете между двумя облигационными БПИФ, Vol быстро показывает, у какого из них путь к доходности был спокойнее.

Для таких сравнений полезен график Доходность vs риск.

Второй случай — когда вы решаете размер позиции. Один и тот же TMOS можно держать спокойно на долю 10% портфеля и тяжело на долю 80%. Vol не говорит покупать или не покупать фонд, но помогает понять, какую долю вы готовы выдерживать.

Но делать Vol главным критерием между разными классами активов нельзя. Низкая волатильность фонда денежного рынка не делает его лучшим решением для пенсии через 20 лет. Высокая волатильность акций не делает акции плохим активом для длинного горизонта.

У волатильности есть ещё одна слепая зона — симметричность. Стандартное отклонение одинаково штрафует и резкий рост, и резкое падение, хотя на нервах инвестора они работают по-разному.

Поэтому в quant-литературе для buy-and-hold чаще считают Sortino ratio: тот же знаменатель, но только для downside-движений. Для индексного БПИФ на акции Sortino обычно в 1,3-1,5 раза выше Sharpe — это та же доходность, разделённая на меньший знаменатель.

На локальной полке Fondium Sortino не публикуется как отдельная метрика, но его можно посчитать самому по NAV-серии.

Главное: Vol — это фильтр комфорта и размера позиции. Он полезен после того, как вы выбрали подходящий класс активов, а не вместо этого шага.

Почему Sharpe ratio ставят только третьим

Sharpe ratio звучит как идеальная метрика: доходность сверх безрисковой ставки, поделённая на волатильность. Проблема в том, что в реальном выборе БПИФ он слишком часто используется не по назначению.

И ещё одна, более тонкая. Давайте посчитаем доверительный интервал самого Sharpe. По формуле Lo (2002) стандартная ошибка Sharpe ≈ √((1 + 0,5 × Sharpe²) / T), где T — число месяцев в выборке. На годовом окне (T=12) для типового индексного фонда с Sharpe около 0 SE ≈ 0,29.

То есть 95% доверительный интервал нулевого Sharpe — это диапазон от -0,57 до +0,57. Цифра -0,03 у TMOS статистически неотличима от +0,3 на коротком окне.

На Fondium логика Sharpe для фондов прикладная: речь идёт об активной эффективности относительно ориентира фонда. Поэтому около нулевой Sharpe у пассивного индексного продукта не обязан быть плохим сигналом.

Посмотрите на контраст:

Именно поэтому Sharpe нельзя ставить первым вопросом. Нельзя сравнивать -0,03 у TMOS и 0,42 у OBLG так, будто второй фонд автоматически лучше. Они решают разные задачи, несут разную просадку и годятся для разных горизонтов.

Sharpe ratio полезен как тай-брейкер:

• когда у фондов один класс активов;
• когда горизонт сравнения одинаков;
• когда вы уже приняли их возможную просадку;
• когда хотите понять, окупился ли дополнительный риск или активное управление.

Для пассивного инвестора это значит простую вещь: сначала терпимость к минусу, потом нервность пути, потом эффективность риска. Не наоборот.

Что метрики риска скрывают: TER, налоги и конструкцию фонда

Даже идеальные Vol, MDD и Sharpe не отвечают на вопрос, сколько денег вы реально заберёте себе. Часть результата забирают TER, налоги и сама структура фонда.

TER — это ежегодные расходы фонда, уже встроенные в цену пая. Они не выглядят страшно на одном году, но на длинном сроке превращаются в тихий риск недополученной доходности.

В отличие от волатильности, TER — детерминированный знаменатель в формуле net-доходности: его не нужно усреднять по выборке, он списывается каждый день.

Учебный пример: стартовый капитал 1 000 000 ₽, брутто-доходность 10% годовых, срок 20 лет.

Формула здесь простая: итог = капитал × (1 + доходность - TER)^лет (sanity check на калькуляторе FV-аннуитета даёт тот же порядок). Это учебная математика, но она показывает направление без самообмана: фонд с высокой комиссией должен либо давать вам удобство, либо реальную добавленную стоимость.

Иначе вы просто покупаете красивую упаковку.

По текущим данным в локальных карточках разница тоже чувствуется: LQDT — 0,29% TER, OBLG — 0,71%, SBGB — 0,80%, TMOS — 0,80%, TGLD — 2,37%. Последняя цифра не означает, что золото плохой актив. Она означает, что золото через конкретный фонд надо оценивать ещё и по цене владения.

С налогами логика такая же приземлённая. НДФЛ платится с полной номинальной прибыли. Инфляция не уменьшает налоговую базу. Если пай вырос в рублях, налог считается от этого номинального роста, а не от роста покупательной способности.

Поэтому при одинаковом риске и доходности выгоднее фонд, который лучше вписывается в ваш срок владения и налоговый режим.

Наконец, метрики не заменяют понимание, что лежит внутри фонда. Фонды российских облигаций и фонды золота могут давать похожую годовую доходность, но источник риска у них разный: ставки против металла и курса рубля.

Если игнорировать конструкцию актива, цифры легко создают ложное ощущение сопоставимости.

Практический порядок выбора для обычного инвестора

Если убрать академическую часть, порядок принятия решения выглядит коротко.

6 шагов, которые работают как чек-лист (методология — buy-and-hold с горизонтом фиксированных целей, без активного управления):

1. Определите срок денег. До года, 1-3 года, 5+ лет.
2. Отберите подходящий класс активов. Не пытайтесь решить все задачи одним фондом.
3. Проверьте MDD. Если историческая просадка уже невыносима, фонд отпадает.
4. Проверьте Vol. Из оставшихся смотрите, насколько нервным будет путь.
5. Проверьте Sharpe. Только как дополнительный критерий внутри сопоставимых вариантов.
6. Сравните TER и налоговый контур. На длинном горизонте они решают больше, чем кажется.

Это удобно свести в короткую матрицу.

Метрики риска — это не один индикатор, а dashboard из нескольких независимых сигналов. У дашборда есть свой принцип: одна метрика всегда врёт под нагрузкой, а несколько метрик вместе ловят разные типы стресса.

MDD ловит хвостовое событие, Vol — обычную нервность, Sharpe — компенсацию риска, TER — детерминированную утечку. Они не заменяют друг друга, они закрывают разные сценарии.

Для частника ответ на вопрос что важнее звучит жёстко, но полезно: важнее та метрика, которая не даст вам сорваться в неправильное действие. Чаще всего это просадка. Потом идёт волатильность. Sharpe ratio — уже роскошь второго круга анализа.