Ликвидность на бирже: спреды, стаканы и риск застрять

📌 Ключевые выводы

Ликвидность на бирже — это ответ на вопрос, какую часть капитала вы отдадите рынку за возможность быстро получить деньги обратно.
Доходность неликвидной бумаги часто оказывается бумажной: широкий спред и полупустой стакан при продаже по рынку могут съесть годовую прибыль за минуту.
Маркет-мейкер поддерживает ликвидность БПИФ, но в дни паники он вправе убрать котировки из стакана, и спреды расширяются.
В низколиквидных акциях и облигациях второго и третьего эшелонов рыночные заявки опасны: проскальзывание превращает сделку в подарок встречной стороне.

Ликвидность на бирже — это реальная способность превратить позицию в портфеле в деньги без заметной потери в цене. Если вы можете продать акции Сбербанка на 10 миллионов рублей за секунду по текущей котировке, актив высоколиквиден. Если корпоративные облигации небольшого эмитента на 500 тысяч рублей уходят только с дисконтом в 5% от справедливой цены, перед вами типичная ловушка неликвида.

Многие новички думают прежде всего о доходности. Они открывают скринер, сортируют акции по историческому росту, а облигации — по доходности к погашению, и смело идут в третий эшелон. Цифра в мобильном приложении воспринимается как реальные деньги. Это ошибка. Оценка портфеля считается по цене последней сделки. А ваши реальные деньги — это та цена, по которой рынок согласен купить эти бумаги прямо сейчас. Две цифры могут расходиться на проценты, а иногда и на десятки процентов.

В этой статье речь пойдёт о ликвидности с точки зрения практики: как читать биржевой стакан, сколько стоит быстрый выход из позиции и почему рыночная заявка в неликвидной бумаге — это фактическая субсидия профессиональным трейдерам за ваш счёт.

Из чего состоит ликвидность: три показателя

Чтобы оценить ликвидность, одного графика мало. График показывает прошлое. Настоящее и ближайшее будущее актива лучше видно в биржевом стакане (order book). Стакан — это список всех лимитных заявок на покупку (bid) и продажу (ask).

1. Ширина спреда (bid/ask spread)

Спред — это первая скрытая комиссия, которую рынок берёт за нетерпение. Это разница между лучшей ценой продажи (ask) и лучшей ценой покупки (bid).

В пае фонда денежного рынка LQDT спред микроскопический, обычно в диапазоне 0,01–0,05%. Купив и сразу продав такой пай, вы почти ничего не теряете.

В неликвидной облигации или акции третьего эшелона спред бывает 2–3% и больше. Купили по 100 рублей (по лучшему предложению продавца), а ближайший покупатель стоит по 97 рублей. Убыток в 3% зафиксирован уже в момент входа в сделку, ещё до того как цена сдвинулась в любую сторону.

2. Глубина стакана (объёмы)

Ширина спреда мало что значит без оценки объёмов. Допустим, вы видите узкий спред: продают по 100,00, покупают по 99,90. Но по 100,00 стоит заявка всего на 5 лотов — это 5000 рублей. А вы хотите купить на 1 000 000 рублей.

Ваша рыночная заявка пробьёт верхний уровень и пойдёт собирать продавцов выше: по 101, 102, 105 рублей, пока не наберёт нужный объём. Средняя цена покупки окажется заметно хуже лучшего предложения в стакане. Это и есть проскальзывание (slippage). Неглубокий стакан опасен прежде всего для крупных портфелей.

3. Частота сделок (оборот)

Дневной объём торгов в рублях показывает, насколько активно в бумаге идёт торговля. Если оборот по инструменту составляет 5 миллионов рублей в день, а вы хотите открыть позицию на 3 миллиона, вы сами становитесь доминирующим участником в этой бумаге. Своими сделками вы двигаете цену против себя на входе, а на выходе будете искать покупателей часами или даже несколькими днями, распродавая актив по частям, чтобы не обвалить котировки.

⚠️ Что происходит при рыночной заявке в неликвиде

Рыночная заявка для брокера звучит так: забирай доступный объём по любой цене. На неликвидных активах алгоритмы маркет-мейкеров и арбитражёров мгновенно выставят заведомо невыгодные уровни на дальних ступенях стакана и соберут ваш ордер по ним. Рыночные заявки уместны в самых ликвидных инструментах — ОФЗ, крупнейших голубых фишках, фондах денежного рынка. Во всех остальных случаях ставьте лимитные ордера.

Сколько стоит неликвидность: пример в цифрах

Инвесторы часто выбирают брокера ради экономии 0,02% на комиссии, но спокойно отдают рынку целые проценты на спредах и проскальзывании. Ниже — простой расчёт, во что обходится игнорирование ликвидности.

Сценарий. У вас есть 1 000 000 рублей. Вы хотите разместить их на 6 месяцев в высокодоходную облигацию третьего эшелона (ВДО) с купоном 24% годовых. Альтернатива — ликвидный фонд корпоративных облигаций BOND, у которого при TER 0,78% в год расчётная чистая доходность портфеля облигаций составит около 18% годовых (при прочих равных рыночных условиях).

Ради премии в 6% годовых (около 3% за полгода) вы выбираете ВДО. Проходит 6 месяцев, деньги неожиданно нужны прямо сейчас.

Математика выхода из неликвидной ВДО:

Доход за 6 месяцев (купон 24% годовых): 120 000 ₽. Капитал до продажи: 1 120 000 ₽.
Выход по рынку в полупустой стакан. Спред плюс проскальзывание: 2,5% от объёма.
Потери на проскальзывании: 1 120 000 × 0,025 = 28 000 ₽.
Комиссия брокера (0,05% на покупку и продажу): 500 + 560 = 1 060 ₽.
Прибыль до налога: 1 120 000 − 28 000 − 1 060 − 1 000 000 = 90 940 ₽.
НДФЛ 13% от финрезультата: 90 940 × 0,13 = 11 822 ₽.
Чистая прибыль на руки: 79 118 ₽ (7,9% за полгода).

Теперь тот же выход из ликвидного фонда BOND:

Рост фонда (18% годовых после TER) за 6 месяцев: 90 000 ₽. Капитал до продажи: 1 090 000 ₽.
Выход по лимитной заявке с учётом маркет-мейкера (спред 0,1%): 1 090 000 × 0,001 = 1 090 ₽ потерь.
Брокерские комиссии (0,05% на покупку и продажу): 500 + 545 = 1 045 ₽.
Прибыль до налога: 1 090 000 − 1 090 − 1 045 − 1 000 000 = 87 865 ₽.
НДФЛ 13%: 11 422 ₽.
Чистая прибыль на руки: 76 443 ₽ (7,6% за полгода).

Разница в итоге — менее 3 тысяч рублей. Ради этой небольшой премии инвестор взял на себя два дополнительных риска: риск дефолта одного конкретного эмитента ВДО и риск застрять в неликвидной бумаге, если рынок ухудшится. Ожидаемая сверхдоходность во многом съедается торговыми издержками и рисками.

Почему у БПИФ ликвидность отличается от акций

Для большинства розничных инвесторов биржевые паевые инвестиционные фонды (БПИФ) закрыли проблему ликвидности для целых классов активов. Инструменты вроде фонда денежного рынка LQDT или SBMM торгуются ежедневно с высокими оборотами, а паи можно купить или продать быстро и без заметного движения цены.

Ликвидность фонда поддерживается маркет-мейкером. Это крупный участник рынка (часто структура, связанная с управляющей компанией), который по договору обязан держать в стакане большие объёмы на покупку и продажу с узким спредом вокруг расчётной цены пая (iNAV). Плата за эту работу заложена в комиссию фонда (TER).

Такая конструкция позволяет входить и выходить из ликвидного БПИФ на крупные суммы почти без проскальзывания. БПИФ снимает с розничного инвестора задачу искать покупателей на конкретные облигации или акции из портфеля фонда: вы передаёте паи через биржевой стакан, а внутренний рынок фонда балансируется маркет-мейкером и управляющей компанией.

Системный риск здесь тоже есть.

В моменты сильной паники — резкое повышение ключевой ставки ЦБ, крупные геополитические шоки, блокировки — биржа допускает временное снятие котировок маркет-мейкером. Он уходит из стакана, чтобы не принимать на себя неограниченный риск в момент, когда справедливую цену пая нельзя посчитать корректно.

Стакан БПИФ в такие минуты резко разрежается. Спред может расширяться до 10–20% и шире. Если в этот момент инвестор отправит рыночную заявку на продажу паёв, ордер уйдёт вниз по стакану и исполнится по заметно худшим ценам, а выигрыш достанется арбитражёрам, которые готовы стоять с заявками на дне.

ℹ️ Практическое правило на паниковый день

Если стакан фонда опустел, а спред расширился, рыночная заявка на продажу — худшее, что можно сделать. Разумнее закрыть терминал, дождаться восстановления котировок и только после этого при необходимости выходить лимитными заявками рядом с расчётной ценой пая.

Различия в ликвидности по классам активов

Биржевую ликвидность удобно представлять как несколько уровней с разными правилами игры.

1. Акции первого эшелона и ОФЗ

Сбербанк, Лукойл, длинные ОФЗ, крупнейшие фонды денежного рынка. В этих инструментах работают институциональные инвесторы и крупные управляющие компании, обороты измеряются миллиардами рублей в день. Зайти и выйти можно быстро, спреды обычно копеечные. Это естественная база для консервативного портфеля и наиболее защищённая от инфраструктурных потерь часть рынка.

2. Корпоративные облигации надёжных эмитентов и акции второго эшелона

Средний уровень. При суммах сделки свыше 1–2 миллионов рублей уже заметно сопротивление стакана. Спреды доходят до 0,5–1%, часть заявок приходится проводить лимитами и ждать исполнения часами. В спокойные дни ликвидность приличная, но в стрессовые периоды сужается ощутимо.

3. ВДО и третий эшелон

Полупустые стаканы, несколько сделок в день, спреды от 2% до 10% и выше. Досрочный выход из такой бумаги — почти всегда фиксация убытка. Разумная логика: покупать сюда только на ту сумму, которую вы готовы держать до погашения и мысленно списать в случае дефолта эмитента.

Что с этим делать инвестору

Рынок не платит премию просто так. Повышенная доходность актива обычно компенсируется дополнительным риском: дефолт эмитента, изменения процентных ставок, валютный риск, ликвидность. Чем меньше покупателей и продавцов, тем выше скрытая плата за право быстро выйти из позиции.

Чек-лист инвестора:

Перед покупкой бумаги откройте стакан. Если спред между лучшей покупкой и лучшей продажей больше 0,5%, это уже повод задуматься о размере и сроке позиции.
Избегайте заявок по рынку в облигациях и акциях вне индекса Мосбиржи. Используйте лимитные заявки, даже если исполнение займёт больше времени.
Для парковки кэша на 2–3 месяца обычные корпоративные облигации — не лучший выбор. Транзакционные издержки на выходе могут съесть купонную доходность. Для таких задач подходят ликвидные БПИФ денежного рынка.
Соотносите свой размер позиции с дневным оборотом бумаги. Если ваша сделка превышает 10–15% среднего дневного оборота, вы сами становитесь тем, кто двигает цену, и ликвидность из чужой проблемы превращается в вашу.
Крупную покупку в среднеликвидной бумаге разумнее дробить на несколько заявок в течение дня или даже нескольких дней, чтобы не собрать весь доступный объём по невыгодным уровням.

📋 Итого

Ликвидность на бирже — это способность инвестора конвертировать ценную бумагу в деньги без существенных потерь на спреде и проскальзывании. В неликвидных активах вроде корпоративных облигаций третьего эшелона транзакционные издержки могут полностью съесть премию за риск, даже если купон выглядит привлекательно. Рыночные заявки в полупустых стаканах почти гарантированно приводят к невыгодному исполнению. Ликвидные БПИФ решают проблему за счёт маркет-мейкеров, однако в дни паники котировки могут временно исчезать, и тогда безопаснее работать только лимитными заявками рядом с расчётной ценой пая.

Частые вопросы

Это значит, что в биржевом стакане мало заявок от покупателей и продавцов. При попытке продать такую бумагу приходится заметно снижать цену, чтобы найти встречный спрос. Быстрый выход из позиции оборачивается реальным убытком по сравнению с номинальной ценой в портфеле.

Спред — это разница между лучшей ценой продажи и лучшей ценой покупки. Если спред равен 2%, то, купив бумагу и сразу её продав, вы потеряете примерно 2% от вложенной суммы. Это фактическая дополнительная комиссия, которую брокер не показывает отдельной строкой в отчёте.

Рыночная заявка забирает заявки из стакана подряд, по любым ценам, пока не наберёт нужный объём. В ликвидных инструментах разброс цен минимальный. В неликвидных бумагах средняя цена исполнения сильно отличается от той, которую инвестор видел в котировке, и разница остаётся в виде проскальзывания.

Это профессиональный участник рынка, чаще всего связанный с управляющей компанией банк или брокер, который по договору держит в стакане фонда крупные заявки на покупку и продажу с узким спредом вокруг расчётной цены пая. Благодаря ему розничный инвестор может входить и выходить из фонда на заметные суммы без сильного влияния на цену.

Такие бумаги имеют смысл, только если вы готовы держать их до погашения и принимать риск дефолта эмитента. При досрочной продаже полупустой стакан и широкий спред могут съесть значительную часть купона, и фактическая доходность окажется ближе к ОФЗ, но уже с кредитным риском конкретной компании.