Ликвидность облигаций: спред, стакан и риск не продать

Ликвидность облигации — это физическая способность бумаги быстро находить покупателя или продавца без существенной потери в цене. Актив высоколиквиден, если его можно продать на 1 миллион рублей за одну секунду без сдвига рыночной котировки. И наоборот: актив неликвиден, если при продаже на ту же сумму приходится отдавать бумаги с дисконтом в 2–3% от справедливой цены — в стакане просто нет встречных заявок.

Начинающие инвесторы приходят на долговой рынок с розовыми очками. Они смотрят в скринеры, видят корпоративную облигацию неизвестного завода с доходностью к погашению (YTM) на уровне 25% годовых и радостно нажимают кнопку «Купить». Им кажется, что облигация — это банковский вклад, только выгоднее. Они забывают или не знают, что на бирже вы торгуете не с абстрактным «рынком», а с конкретными живыми людьми и алгоритмами.

Рынок никому ничего не должен. Если вы захотите выйти из неликвидной облигации досрочно, рынок накажет вас широким спредом и проскальзыванием (slippage). Эта статья — жесткое руководство по оценке ликвидности на долговом рынке. Мы разберем, как читать биржевой стакан, чем отличаются ОФЗ от ВДО и почему фонды облигаций часто спасают новичков от катастрофических ошибок.

Анатомия ликвидности: как инвестору прочитать стакан

Чтобы понять, ликвидна бумага или нет, нужно прекратить смотреть на красивые графики и открыть биржевой стакан (Order Book). Стакан — это таблица, где собраны все лимитные заявки на покупку (Bid) и продажу (Ask) прямо сейчас.

Вот четыре параметра, которые вы обязаны проверить перед нажатием кнопки «Купить».

1. Ширина спреда

Спред — это разница между лучшей ценой продажи (Ask) и лучшей ценой покупки (Bid). Если кто-то продает облигацию за 990 рублей, а ближайший покупатель стоит на 989 рублях, спред составляет 1 рубль (около 0,1%). Это отличная ликвидность. Но если лучший продавец просит 980 рублей, а лучший покупатель согласен дать только 950 рублей, спред равен гигантским 3%. Это мертвая бумага. Если вы купите ее и сразу же передумаете, вы потеряете 3% капитала просто за счет спреда.

2. Объем (Глубина стакана)

Мало увидеть узкий спред, нужно смотреть на объемы. Допустим, лучший покупатель стоит на 989 рублях, но готов купить всего 2 бумаги (на 2000 рублей). А вы хотите продать облигаций на 500 000 рублей. Если вы кинете заявку «по рынку», вы заберете эти 2 бумаги по 989, потом еще 10 бумаг по 985, потом 50 по 970 и так далее, собрав (пропылесосив) весь стакан вниз. Ваша средняя цена продажи окажется катастрофически низкой. Это называется проскальзыванием.

3. Частота сделок

Посмотрите историю торгов (ленту сделок) за день. Если сделки проходят каждые несколько минут или секунд — бумага живая. Если последняя сделка была три дня назад — бегите от этого выпуска, если только вы не готовы держать его до погашения намертво.

4. Поведение в стресс

В спокойные дни даже второсортные облигации могут демонстрировать видимость ликвидности. Настоящая проверка происходит в моменты рыночной паники или резкого повышения ключевой ставки Банком России. В такие дни из неликвидных стаканов исчезают все покупатели. Продать бумагу становится физически невозможно без уступки в 5-10% от номинала.

ОФЗ, Корпораты и ВДО: классовое неравенство

Ликвидность на долговом рынке распределена крайне неравномерно. Это классовое общество, где на вершине находится государство, а внизу — сомнительные бизнесы.

ОФЗ (Облигации федерального займа)

Это самый ликвидный сегмент российского рынка. Здесь работают крупнейшие банки, пенсионные фонды и ЦБ РФ. Спреды в ОФЗ минимальны, стаканы плотные. Вы можете безболезненно войти и выйти на десятки миллионов рублей. Именно поэтому консервативным инвесторам всегда рекомендуют начинать с ОФЗ или фондов на государственные бумаги, таких как SBGB или TOFZ. В этих инструментах вы минимизируете издержки на трение.

Качественные корпоративные облигации (1 и 2 эшелон)

Это долги Сбербанка, Газпрома, Роснефти, МТС и других гигантов. Ликвидность здесь вполне приемлемая для частного инвестора с портфелем до 10-20 млн рублей. Однако стаканы уже не такие плотные, как в ОФЗ. Спреды могут составлять 0,2-0,5%. Если вы инвестируете через диверсифицированные корпоративные фонды вроде BOND или OBLG, управляющая компания берет на себя заботу о наборе позиции, а вы торгуете высоколиквидными паями фонда.

ВДО (Высокодоходные облигации)

Третий эшелон, мусорные облигации, долги мелких застройщиков, микрофинансовых организаций и лизинговых компаний. Это самое опасное место на бирже. Инвесторы слетаются сюда как мотыльки на двузначные купоны, игнорируя пустые стаканы. Ликвидность в ВДО иллюзорна. Если эмитент допустит технический дефолт или задержит выплату купона, в стакане мгновенно исчезнут все Bid (покупатели). Вы просто не сможете выйти из бумаги, пока ее цена не рухнет на 30-50%.

Что такое G-спред и почему это не ликвидность

Не путайте рыночный спред (bid/ask) с G-спредом. G-спред (G-spread) — это премия за кредитный риск. Это разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью ОФЗ сопоставимой дюрации. Например, если ОФЗ на 2 года дает доходность 15%, а облигация завода «Ромашка» на те же 2 года дает 19%, то G-спред равен 4% (400 базисных пунктов).

G-спред показывает, какую дополнительную доходность рынок требует за риск банкротства «Ромашки» по сравнению с государством. Но G-спред ничего не говорит о том, сможете ли вы эту «Ромашку» легко купить или продать. Высокая премия за риск (широкий G-спред) часто сопровождается отвратительной рыночной ликвидностью в стакане.

Математика потерь: как неликвидность съедает доходность

Давайте снимем розовые очки и посчитаем реальную математику убытков на неликвидном рынке. Предположим, вы инвестируете 1 000 000 рублей в высокодоходную корпоративную облигацию третьего эшелона (ВДО), надеясь заработать 22% годовых. Для сравнения возьмем покупку ликвидного БПИФа на облигации (например, BOND) с ожидаемой чистой доходностью 17% годовых после вычета TER.

Вы инвестировали деньги, но через 3 месяца у вас случился форс-мажор, и вам срочно потребовался кэш. Вы вынуждены продавать активы.

Сценарий 1: Продажа фонда BOND Фонд высоколиквиден. Работает маркет-мейкер.

• Сумма продажи: около 1 042 500 ₽ (накопленный доход за 3 месяца).
• Спред в стакане: 0,05% (около 520 ₽ потерь).
• Брокерская комиссия (0,05%): 520 ₽.
• Выход из позиции прошел гладко, вы потеряли на инфраструктуре около 1 040 ₽.
• Вы зафиксировали прибыль около 41 000 ₽ (до уплаты 13% НДФЛ).

Сценарий 2: Продажа неликвидной ВДО Стакан пустой. Вы торопитесь и кидаете заявку «по рынку».

• Теоретическая сумма продажи: 1 055 000 ₽ (за счет высокого купона в 22%).
• Спред и проскальзывание в пустом стакане составили 2,5% от объема! Вы собрали все худшие заявки вниз.
• Потери на проскальзывании: 1 055 000 * 0,025 = 26 375 ₽ убытка на ровном месте.
• Брокерская комиссия (0,05%): 515 ₽.
• Итоговая сумма от продажи: 1 028 110 ₽.
• Чистая грязная прибыль: 28 110 ₽ (до НДФЛ).

Несмотря на огромный заявленный купон в 22%, из-за чудовищного спреда и неликвидности вы заработали меньше, чем консервативный инвестор в индексном фонде с купоном 17%. Инфраструктурные потери просто уничтожили вашу премию за риск. А если вычтем еще 13% НДФЛ (3 654 ₽), ваша реальная прибыль составит смешные 24 456 рублей за 3 месяца (менее 10% годовых чистыми).

Вот почему профессионалы презирают розничных инвесторов, которые гонятся исключительно за цифрой YTM в скринерах, не понимая механики ценообразования.

Почему фонды (БПИФ) решают проблему ликвидности

Если вы не готовы ежедневно сидеть перед монитором, анализировать глубину стаканов и бороться с проскальзываниями, ваш выбор — биржевые паевые инвестиционные фонды (БПИФ).

В фондах вроде SBLB (длинные ОФЗ) или OBLG (корпоративные облигации) проблема ликвидности решается на институциональном уровне:

1. Работа маркет-мейкера. УК фонда нанимает маркет-мейкера, который обязан поддерживать плотный стакан с узким спредом (часто 0,1-0,2%) на сотни миллионов рублей. Вы можете войти и выйти из фонда практически по справедливой цене (iNAV).
2. Оптовые закупки. Управляющий фондом оперирует миллиардами рублей. Он покупает облигации не в биржевом стакане лотами по 1000 рублей, а через внебиржевые сделки (OTC) или на первичных размещениях крупным оптом. Он не страдает от тех спредов, которые убивают розницу.
3. Реинвестирование купонов. Фонд автоматически реинвестирует поступающие купоны без уплаты налогов (ПИФы не платят налог на прибыль). Вы экономите на сложных процентах.

Да, за этот сервис фонд берет комиссию (TER), например 0,7-1,0% в год. Но, как мы показали в математическом примере выше, попытка сэкономить на TER и полезть в неликвидные бумаги самостоятельно может стоить вам 2-3% капитала на одном только выходе из сделки.

Вывод: Прагматичный чек-лист инвестора

Ликвидность — это ваше право на ошибку. Если актив высоколиквиден, вы можете передумать и продать его с минимальными потерями. Если актив неликвиден — вы попали в ловушку до самого погашения бумаги.

Запомните жесткие правила:

1. Никогда не смотрите только на доходность к погашению (YTM). Всегда проверяйте ширину спреда и объем в стакане.
2. Никогда не покупайте корпоративные облигации 2 и 3 эшелона рыночными заявками. Используйте только лимитные ордера.
3. Если бумага дает доходность на 5% выше ОФЗ, но торгуется раз в три часа — эта бумага для вас не существует.
4. Если вы не хотите становиться профессиональным трейдером, используйте фонды облигаций. Вы заплатите TER, но купите себе ликвидность, диверсификацию и спокойный сон.