Маркет-мейкер в БПИФ: как работает и где скрыт риск

Для большинства розничных инвесторов биржевая инфраструктура остаётся закрытым ящиком. Вы нажимаете в приложении «Купить», со счёта списываются рубли, взамен в портфеле появляется пай. Кто на самом деле стоит по ту сторону сделки? Кто готов продать вам пай фонда денежного рынка LQDT или индекса акций TMOS в любую секунду торгов, когда в стакане нет других живых покупателей и продавцов?

Ответ — маркет-мейкер (Market Maker). Вокруг него сложился удобный для индустрии миф: есть участник, который всегда обеспечивает справедливую цену и защищает инвестора от рыночных неурядиц. Розничный инвестор верит в эту историю и бросает крупные рыночные заявки, рассчитывая, что ММ их «вытянет».

На практике ММ — это алгоритм в структуре крупного банка или брокера, зарабатывающий на небольших отклонениях цены. Он работает по договору с управляющей компанией (УК) и биржей, и его обязательства перед вашим конкретным ордером ограничены. В этом материале разбирается, что ММ реально делает в стакане БПИФ, как устроен iNAV и при каких условиях широкий спред переносит издержки инфраструктуры на инвестора.

Что на самом деле делает маркет-мейкер в фонде

Цена акции Газпрома определяется столкновением заявок живых покупателей и продавцов, включая институционалов. У пая БПИФ логика другая: пай — это доля в корзине активов, и у него есть математически рассчитываемая стоимость. Если чистые активы фонда (СЧА) равны 1 миллиарду рублей, а всего выпущен 1 миллион паёв, расчётная стоимость одного пая — ровно 1 000 рублей.

На бирже в отдельные моменты возникает другая картина. Если в стакан приходит паника, розничные участники распродают паи по любым ценам, и рыночная цена уезжает, например, до 800 рублей. Корзина активов при этом по-прежнему стоит 1 000 рублей за пай. Появляется экономически необоснованный разрыв — дисконт цены в стакане к справедливой стоимости. Обратная ситуация — избыточный спрос и премия к СЧА.

Чтобы такие разрывы не накапливались, УК заключает договор с маркет-мейкером. В торговой системе его функции сводятся к четырём задачам.

1. Держать двусторонние котировки (bid/ask). ММ обязан постоянно выставлять в стакан заявки и на покупку, и на продажу пая. Для инвестора это означает, что в фонде всегда есть контрагент, а не пустой стакан.
2. Удерживать спред в рамках норматива. Спред — разница между лучшей ценой покупки и продажи. По договору с биржей ММ держит его в заданных границах: для ликвидных фондов денежного рынка это обычно десятые доли процента, для фондов акций — около 0,1-1% в нормальных условиях.
3. Привязывать цену к iNAV. Биржа рассчитывает индикативную стоимость пая (iNAV — indicative Net Asset Value) примерно каждые 15 секунд по текущим ценам активов в корзине. ММ выставляет свои заявки вокруг этой точки и корректирует их при движении рынка.
4. Поглощать крупные заявки. Когда в стакан приходит большой ордер от фонда или состоятельного инвестора, ММ принимает часть объёма на себя, чтобы цена не улетала от iNAV при одной разовой сделке.

Механика создания и погашения паёв

У ММ физически нет «бездонного» запаса денег и паёв, чтобы торговать против толпы бесконечно долго. Связь между стаканом и реальными активами фонда обеспечивает другой механизм — создание и погашение паёв через авторизованного участника (уполномоченное лицо). Часто эту роль исполняет тот же маркет-мейкер.

Схема работает так. Если спрос на фонд выше предложения, ММ продаёт паи из своих запасов. Когда запас заканчивается, он приходит в УК и передаёт ей корзину активов (акций, облигаций или денег) в обмен на свежий выпуск паёв — это и есть creation. Если инвесторы, наоборот, массово продают фонд, ММ скупает паи в стакане, несёт их в УК, та гасит паи и отдаёт взамен корзину активов — это redemption.

Именно арбитраж между стаканом и корзиной активов удерживает рыночную цену пая рядом с iNAV. Пока этот канал открыт, дисконт или премия к справедливой стоимости остаётся в узком коридоре.

Зачем биржа публикует iNAV

iNAV — это расчётная индикативная стоимость одного пая, которую биржа транслирует в режиме близком к реальному времени, пересчитывая примерно раз в 15 секунд. В стакане инвесторы видят свои биды и аски, а iNAV играет роль ориентира: где в данный момент находится справедливая цена пая по текущим котировкам активов фонда.

Частая ошибка — воспринимать iNAV как гарантию. В реальности он гарантирует только ориентир, а не цену исполнения вашей сделки. Если в неликвидный стакан прилетает крупная рыночная заявка, биржа исполнит её по фактическим заявкам в стакане. iNAV может показывать 100,00 ₽, а средняя цена исполнения после «пробивания стенки» ММ уйдёт на 100,50 ₽. Эти 0,5% — плата за нежелание выставить лимитную заявку.

Во сколько обходится широкий спред

Переведём механику спреда в деньги на конкретном примере. Инвестор хочет временно разместить 1 000 000 рублей в фонде денежного рынка — например, LQDT или SBMM — на срок около месяца. У брокера тариф с комиссией 0,05% за сделку. Считаем только инфраструктурные издержки входа и выхода, без TER фонда и налогов.

Сценарий 1. Спокойный рынок, ММ работает штатно.

• Спред в стакане около 0,03%.
• Комиссия брокера за покупку (0,05%): 500 ₽.
• Потеря на пересечении половины спреда при входе: около 150 ₽.
• Комиссия брокера за продажу через месяц: 500 ₽.
• Потеря на спреде при выходе: около 150 ₽.
• Суммарные инфраструктурные издержки: 1 300 ₽.

Для фонда денежного рынка это рабочая плата за инфраструктуру, её перекрывает внутренняя доходность фонда за несколько дней.

Сценарий 2. Стрессовый рынок, ММ расширил спред.

Произошло резкое событие — геополитика, санкции, резкое движение ставки. По договору ММ имеет право расширить спред до предельных значений или временно снять котировки. Инвестор в это время закрывает позицию «по рынку».

• Комиссия брокера за покупку (до стресса): 500 ₽. Потеря на спреде при входе: 150 ₽.
• Комиссия брокера за срочный выход (0,05%): 500 ₽.
• Потеря на расширенном спреде 0,40% при выходе: 4 000 ₽.
• Суммарные инфраструктурные издержки: 5 150 ₽.

Инвестор теряет более 5 тысяч рублей не на падении активов, а на пересечении широкого спреда в момент, когда ММ сдвинул свои заявки. Фонды денежного рынка в норме держат узкий спред, но правило работает и для них: рыночная заявка в стресс — дорогая.

Вывод простой. ММ делает фонд торгуемым, но не делает торговлю бесплатной и безопасной для тех, кто бьёт по рынку в худший момент.

Пределы защиты маркет-мейкера

Частный инвестор часто переносит ответственность за свои убытки на инфраструктуру. Стоит отделить то, что ММ гарантирует, от того, что остаётся на стороне инвестора.

1. ММ не нейтрализует риск базовых активов

Если вы держите фонд длинных ОФЗ — например, TOFZ — или корпоративных облигаций BOND, а Банк России поднимает ключевую ставку, цены базовых облигаций падают через механизм дюрации. ММ не держит цену пая на вчерашних уровнях: он пересчитывает iNAV и опускает свои заявки вниз вслед за рынком. Задача ММ — отсутствие дисконта пая к корзине, а не страховка от переоценки самой корзины. Когда корзина теряет в цене, пай теряет вместе с ней.

2. Зависимость от ликвидности самих активов

ММ не всесилен и упирается в ликвидность того, что лежит внутри фонда. Держать узкий спред в LQDT просто: базовый актив — овернайт-операции и короткие инструменты денежного рынка. В индексном фонде голубых фишек TMOS акции Сбербанка, Лукойла и других эмитентов торгуются миллиардными объёмами в день, и ММ легко балансирует корзину.

В экзотических фондах на высокодоходные облигации (ВДО) или акции третьего эшелона картина другая. ММ заранее закладывает в спред риск того, что при погашении паёв УК придётся распродавать неликвидные активы с дисконтом. Результат — широкие спреды, иногда в 1-2%, которые оплачивает инвестор при каждой сделке.

3. Остановка торгов и внешние шоки

В моменты экстремальных рыночных событий (один из примеров — февраль 2022 года на российском рынке) биржа может приостановить торги базовыми активами. Если акции не торгуются, рассчитать iNAV фонда невозможно. В такой ситуации ММ снимает котировки и уходит из стакана. Фонд как юридическая конструкция продолжает существовать, активы никуда не исчезают, но торговля паями либо останавливается, либо разъезжается на большие дисконты и премии к оценке активов, которая сама по себе устарела. Выход по такой цене — дорогой.

Что с этим делать инвестору

ММ — критичный элемент инфраструктуры. Без него индустрия БПИФ и ETF работать не может: он избавляет инвестора от поиска встречного контрагента и удерживает цену пая рядом со стоимостью корзины активов.

При этом взрослая работа с фондами требует трёх правил.

1. Не использовать рыночные заявки. Только лимитные ордера с заранее зафиксированной ценой. ММ гарантирует наличие ликвидности, но не гарантирует идеальную цену исполнения, если инвестор сам соглашается «пропылесосить» стакан.
2. Не торговать фондами в первые и последние минуты сессии. В открытие алгоритмы ММ донастраиваются, в закрытие повышается риск удержания позиции до следующего дня. В оба момента спред обычно шире обычного.
3. Оценивать ликвидность активов внутри фонда. ММ не исправит плохо построенный фонд с неликвидной корзиной. Узкие спреды и предсказуемое исполнение встречаются в фондах на голубые фишки, ОФЗ и инструменты денежного рынка — там, где ликвиден сам базовый актив.