Мультипликатор P/S: как оценивать компанию по выручке
P/S представляет собой отношение рыночной капитализации компании к её выручке, обычно за год. Коэффициент показывает, сколько рублей стоит акционерный капитал на каждый рубль годовых продаж. При P/S 0,6 рынок оценивает акции компании в 60 копеек на рубль выручки. Это ещё не означает, что акции недооценены.
До акционера добирается не вся выручка. Компании ещё предстоит оплатить расходы и выполнить обязательства. Поэтому низкий P/S полезен как повод открыть отчётность: сколько бизнес оставляет себе с продаж, чем финансируется и что именно записывает в выручку.
- P/S рассчитывают по капитализации всей компании и сопоставимой выручке за год, а не по объёму торгов акциями.
- При одинаковых продажах P/S 0,4 может означать более дорогую прибыль, чем P/S 0,8: всё меняет чистая маржа.
- При убытке коэффициент остаётся вычислимым, если выручка положительная, но прибыльность из него не следует.
- Долг не входит в P/S отдельным слагаемым. Для оценки с учётом структуры финансирования нужен другой числитель, например EV.
- Выручка продавца товара и комиссия посредника имеют разный экономический смысл, даже если обе компании работают в торговле.
Как посчитать P/S без подмены чисел
Формула короткая: P/S = капитализация / выручка. Капитализация относится к определённой дате, выручка накапливается за период. Такое сочетание нормально: мы сопоставляем сегодняшнюю цену бизнеса для акционеров с выручкой за завершённый период. Ошибка возникает, когда период или состав компаний внутри группы меняются незаметно.
Расчёт через капитализацию и одну акцию
Возьмём условную компанию с одним классом обыкновенных акций. В обращении 100 млн акций, цена одной составляет 120 ₽, годовая выручка равна 20 млрд ₽. Все примеры далее тоже условные и не относятся к конкретному эмитенту.
Капитализация составит 120 ₽ × 100 млн = 12 млрд ₽. Делим её на 20 млрд ₽ и получаем P/S 0,6. Долг в эту формулу не добавляем, иначе посчитаем другой показатель.
Тот же результат получается через одну акцию. На неё приходится 20 млрд ₽ / 100 млн = 200 ₽ выручки. Деление цены 120 ₽ на 200 ₽ выручки на акцию даёт 0,6. Выручка на акцию здесь является расчётной долей продаж, а не суммой, которую акционер вправе забрать.
В обеих версиях должно использоваться одинаковое число акций. Если в одном расчёте взять акции в обращении на дату оценки, а в другом средневзвешенное число за год, равенство может исчезнуть. Особенно после дополнительного выпуска или выкупа. При нескольких классах акций нужно учитывать их стоимость отдельно, а не умножать цену одного класса на все бумаги компании.
При расчёте капитализации учитывают все акции в обращении по рыночной цене, а не только свободно обращающуюся часть. Также нельзя подставлять номинальную стоимость акций: она не показывает рыночную цену. Дневной оборот биржевых сделок вообще описывает другую величину.
Как собрать последние 12 месяцев
При наличии свежего полугодового отчёта можно обновить годовой знаменатель. Выручка за последние 12 месяцев равна выручке прошлого года плюс выручка нового полугодия минус выручка соответствующего полугодия прошлого года.
Пусть прошлый год принёс 20 млрд ₽, его первое полугодие 8 млрд ₽, новое первое полугодие 11 млрд ₽. Получаем 20 + 11 − 8 = 23 млрд ₽. При капитализации 12 млрд ₽ P/S будет около 0,52. Старый годовой расчёт давал 0,6; различие объясняется периодом продаж, а не ошибкой деления.
Удваивать полугодовую выручку без оговорки опасно. Если продажи сезонные, второе полугодие не обязано повторять первое. Расчёт за последние 12 месяцев использует завершённые периоды, но и он требует одинаковых правил учёта и состава группы.
Капитализацию в рублях нельзя делить на выручку в долларах. Обе суммы приводят к одной валюте и масштабу: миллионы сравнивают с миллионами, миллиарды с миллиардами. При валютном пересчёте фиксируют метод и курс, чтобы объяснить расхождение с другим расчётом.
Почему меньший P/S не всегда означает более дешёвые акции
Выручка не равна прибыли. Из неё компания оплачивает товары и материалы, зарплаты, услуги, проценты и налоги. У двух компаний с одинаковыми продажами остаток для акционеров может отличаться в несколько раз. Сам P/S этого различия не показывает.
Одинаковая выручка с разной прибылью
Сравним две условные компании. У обеих один класс обыкновенных акций, нет неконтролирующих долей, отчётный период одинаковый. Чистая прибыль целиком относится к оцениваемым акционерам. Остальные различия пока оставим за пределами примера.
| Показатель | Компания А | Компания Б |
|---|---|---|
| Годовая выручка | 20 млрд ₽ | 20 млрд ₽ |
| Капитализация | 8 млрд ₽ | 16 млрд ₽ |
| Чистая прибыль | 0,4 млрд ₽ | 2 млрд ₽ |
| Чистая маржа | 2% | 10% |
| P/S | 0,4 | 0,8 |
| P/E | 20 | 8 |
По выручке А выглядит дешевле вдвое. По цифрам всё иначе: её прибыль меньше в пять раз. За рубль годовой чистой прибыли покупатель акций А платит 20 ₽, а покупатель Б 8 ₽. Экономия на цене выручки ещё не стала экономией на цене прибыли.
Этот расчёт не объявляет Б лучшей покупкой. Её прибыль может оказаться разовой, продажи могут сократиться, а А может повысить рентабельность. Таблица доказывает более узкую вещь: одного P/S недостаточно даже для сравнения цены текущей прибыли.
Проверка через чистую маржу
Чистая маржа равна чистой прибыли, делённой на выручку. P/E сопоставляет капитализацию с чистой прибылью. Поэтому при согласованных положительных величинах работает равенство: P/E = P/S / чистая маржа. В формулу маржу подставляют как долю единицы.
Для А это 0,4 / 0,02 = 20. Для Б: 0,8 / 0,10 = 8. Деление на 2 или 10 вместо 0,02 и 0,10 даст неверный результат. Обратная запись той же связи: P/S = P/E × чистая маржа.
Нужна именно чистая маржа, относящаяся к той прибыли, которую вы используете для P/E. Операционная рентабельность или рентабельность капитала сюда не подойдут. Различия между ними разобраны в статье о показателях рентабельности компании.
Связь коэффициентов является арифметикой, а не моделью будущей цены. При нулевой прибыли P/E не определён; при убытке его нельзя читать как обычную положительную оценку. У компаний с неконтролирующими долями отдельно согласуют прибыль акционеров материнской компании и используемую маржу.
Что остаётся от оценки при убытке
При положительной выручке и отрицательной прибыли P/S посчитать можно. Но из этого не следует, что проблема оценки решена. Коэффициент сообщает цену продаж, пока бизнес теряет деньги; причину потерь и вероятность их прекращения придётся изучать отдельно.
Условная компания стоит 6 млрд ₽, получает 12 млрд ₽ выручки и показывает чистый убыток 1 млрд ₽. Её P/S равен 0,5. Число выглядит небольшим, но никакого обещания вернуть вложения за полгода в нём нет. Покупателю акций не перечисляют всю выручку.
Можно построить предположение: если при той же выручке компания достигнет чистой маржи 5%, прибыль составит 0,6 млрд ₽. При неизменной капитализации расчётный P/E получится 10. Однако здесь два допущения: будущая маржа и сохранение цены акций. Отчётный убыток не превращается в прибыль от того, что её внесли в таблицу ожиданий.
Убыток бывает связан как с отдельным списанием, так и с повторяющимися расходами. Для инвестора это разные ситуации. Проверять нужно примечания к отчётности и то, какие изменения необходимы для прибыли: повышение цены, снижение себестоимости, загрузка мощностей или уменьшение процентных расходов.
Отдельно проверьте запас денег до следующего привлечения капитала. Пока бизнес расходует деньги, ему может потребоваться новый кредит или выпуск акций. Тогда сегодняшняя цена одной акции и будущая прибыль на неё будут зависеть от новых обязательств и числа бумаг. Для такой проверки пригодится разбор чистой прибыли и её ограничений.
Как долг меняет чтение P/S
Капитализация показывает стоимость акций, а выручку создаёт бизнес, который могут финансировать и акционеры, и кредиторы. P/S не учитывает долг отдельной строкой. Это не значит, что рынок забыл о долге: ожидания по обязательствам уже могут влиять на цену акций. Но сам коэффициент не раскрывает их размер.
Для более сопоставимой оценки при разной структуре финансирования используют EV/Sales. В простой модели EV равен сумме стоимости акций и стоимости долга за вычетом денег. Это другой числитель при той же выручке.
Пусть капитализация условной компании составляет 8 млрд ₽, выручка 20 млрд ₽, долг 12 млрд ₽, деньги 2 млрд ₽. Для примера рыночная стоимость долга равна балансовой; нет аренды, неконтролирующих долей и других поправок к EV.
| Расчёт | Числитель | Результат |
|---|---|---|
| P/S | 8 млрд ₽ | 8 / 20 = 0,4 |
| EV/Sales | 8 + 12 − 2 = 18 млрд ₽ | 18 / 20 = 0,9 |
Разрыв 0,4 против 0,9 возник из-за долга за вычетом денег. Выручка не изменилась. Сравнивать один результат с P/S другой компании как два одинаковых коэффициента нельзя.
Для реальной группы простая формула может потребовать корректировок. Нужно проверить учёт аренды, долей других собственников в дочерних компаниях и доступность денег, которые вы вычитаете. Если берёте полную консолидированную выручку, учитывайте и права других собственников, и обязательства компаний группы.
Но EV/Sales не показывает, сможет ли компания погасить кредит в срок. Отдельно изучают график платежей, стоимость обслуживания долга и денежный поток: сколько денег останется после расходов. Для понимания самих прав инвестора полезно различать акции и облигации: участие в капитале и требование по долгу имеют разную экономику.
Когда выручка компаний несопоставима
Одинаковая отрасль ещё не гарантирует одинаковый знаменатель. Две компании могут работать с одной категорией товаров, но одна покупает и продаёт их за свой счёт, а другая организует сделки между продавцами и покупателями. Объём продаж через площадку не обязан быть её собственной выручкой.
Товарная выручка и вознаграждение посредника
В правилах МСФО 15 значение имеет контроль над конкретным товаром или услугой до передачи покупателю. Если компания сама выступает продавцом и контролирует товар, выручка отражает полное причитающееся ей вознаграждение. Если она только организует продажу другой стороны, выручкой служит её плата или комиссия.
Само описание компании как торговой площадки не определяет способ учёта. Компания может продавать собственные товары и одновременно обслуживать чужие продажи. Поэтому в знаменатель P/S берут выручку из отчётности, предварительно прочитав её состав, а не самый крупный показатель оборота из презентации.
Для сравнения полезнее найти компании с похожей ролью в сделке и похожей структурой доходов. Иначе высокий P/S посредника относительно продавца может частично объясняться тем, что первый признаёт только вознаграждение. Это не повод автоматически считать его акции переоценёнными.
Рост продаж и качество бизнеса
Рост выручки требует расшифровки. Компания могла продать больше единиц товара, повысить цены, приобрести другой бизнес или получить эффект от пересчёта валютной выручки. Одинаковый процент роста не означает одинакового улучшения спроса и рентабельности.
Для циклического бизнеса показатель за особенно удачный год тоже может вводить в заблуждение. Если при неизменной капитализации 8 млрд ₽ годовая выручка снизится с 20 до 16 млрд ₽, P/S вырастет с 0,4 до 0,5. Акции не подорожали; уменьшился знаменатель.
Сравнение с собственной историей полезно, пока компания сохраняет сопоставимый состав и модель работы. После покупки или продажи крупного подразделения прошлые коэффициенты требуют пояснения. Зарубежная отраслевая средняя тоже не становится нормой для российской компании без проверки маржи, роста и рисков.
Наконец, продажи не равны поступлениям на счёт. Если покупатели ещё не расплатились, компания может показать выручку и одновременно испытывать нехватку денег. Состав дебиторской задолженности и движение денег дополняют расчёт P/S; найти нужные разделы поможет статья о чтении финансовой отчётности.
Какой вывод можно сделать по коэффициенту
Результат расчёта стоит записывать вместе с его основанием: капитализация на выбранную дату, период выручки, стандарт отчётности, валюта и состав группы. Без этого P/S 0,5 остаётся числом, происхождение которого невозможно проверить.
После расчёта достаточно ответить на четыре вопроса:
- Какая часть выручки становится чистой прибылью и повторяется ли этот результат?
- Сколько у компании долга, когда его возвращать и чем оплачивать проценты?
- Можно ли сравнивать её выручку с продажами выбранных аналогов?
- Какое улучшение бизнеса уже предполагает цена акций?
Если ответы неизвестны, вывод о недооценке преждевременен. P/S позволяет поставить вопрос о цене бизнеса, но не завершить оценку. Налоги инвестора и брокерские комиссии в этот коэффициент не входят: он не рассчитывает личную доходность покупки.