Отставание фонда от индекса: как считать и у кого меньше

Отставание фонда от индекса — это разрыв между доходностью БПИФ и доходностью бенчмарка, который он обещает копировать. У каждого российского индексного фонда он свой, и зависимость от TER тут только частичная.

Ниже — как его считать самому, где смотреть данные на fondium.ru и какие ориентиры считать нормальными для акций, золота и денежного рынка.

Если сравнить напрямую: до 2022 года российский периметр включал FinEx FXRL как локальную обвязку MSCI Russia, а ошибку слежения меряли по знакомой западной методологии. После 2022 года FXRL заморозился на стороне Euroclear, и поле осталось за российскими БПИФ — TMOS, SBMX, EQMX.

Тот же вопрос насколько фонд отстаёт от индекса теперь живёт в другой инфраструктуре: депозитарий, регулятор, налоговый режим — всё российское. Юрисдикция инструмента — это адрес склада: где он физически, там и правила игры.

Поэтому ниже мы смотрим на отставание не как на чисто статистическую величину, а как на отпечаток конкретного контура.

Отставание и ошибка слежения: две разные метрики

У инвесторов часто путаются два термина. Отставание от индекса и ошибка слежения относятся к одному и тому же явлению, но измеряют его с разных сторон.

Отставание от индекса (Tracking difference, TD) показывает итоговый разрыв доходности фонда и индекса за период. Например, индекс МосБиржи полной доходности (MCFTRR) за год вырос на 15%, а фонд за тот же период показал 13,7%. TD равен минус 1,3%.

Это агрегированная цифра, которая интересует долгосрочного пайщика больше всего. Она прямо отвечает на вопрос сколько я недополучил по сравнению с индексом.

Ошибка слежения (Tracking error, TE) измеряет стандартное отклонение ежедневных разниц между доходностью фонда и индекса. TE описывает, насколько хаотично фонд ведёт себя относительно бенчмарка изо дня в день. Представьте два фонда с одинаковым годовым отставанием 1,5%.

У одного ежедневная разница почти не колеблется, у другого прыгает на плюс-минус полпроцента. Первый — аккуратный трекер, второй дёргается. При одинаковом TD у второго TE значительно выше.

Зачем нужны обе? Отставание (TD) отвечает на вопрос насколько я отстал. Ошибка слежения (TE) отвечает насколько предсказуемо фонд повторяет индекс.

Высокий TE — тревожный сигнал даже при нулевом TD: он означает, что управляющий может удачно поймать индекс на годичном окне, но где-то внутри года фонд жил своей жизнью.

Из чего складывается отставание: шесть факторов

Стоимость пая БПИФ не может идеально повторить индекс. Причины накапливаются слоями.

TER (Total Expense Ratio). Комиссия списывается ежедневно долями процента из стоимости чистых активов. Это единственный фактор, который считается точно и вычитается линейно. TMOS с TER 0,79% обречён на минимум такое же отставание от чистого индекса.

EQMX с TER 0,69% — на 10 базисных пунктов меньше.

Транзакционные издержки ребалансировки. Индекс переcматривается раз в квартал. Управляющая компания продаёт выбывшие бумаги и покупает новые. Биржа, брокер, клиринг — всё берёт комиссии. Индекс этих комиссий не замечает, а фонд платит реальными рублями.

Налог на дивиденды и купоны. Российский БПИФ не платит налог с дивидендов по акциям РФ и купонов по ОФЗ. Льгота закреплена в 156-ФЗ, западные ETF её обычно не имеют. Парадокс в том, что бенчмарк MCFTRR рассчитан брутто — он предполагает реинвестирование дивидендов до вычета налога.

Фонд получает дивиденды без налога, но есть издержки на покупку акций при реинвесте. В итоге механика сложнее, чем фонд теряет 13%.

Кэш-драг. В фонд каждый день заходят новые деньги от инвесторов. Пока они лежат на счёте и ждут покупки бумаг, фонд уже должен показать доходность. На растущем рынке кэш-драг тянет результат вниз, на падающем — подтягивает вверх.

Stale pricing. Цена пая рассчитывается по биржевым котировкам. В моменты паники расширяются спреды, и некоторые бумаги торгуются редко — цена последней сделки устаревает. СЧА фонда считается по такой несвежей цене, а индекс — по теоретической справедливой.

В спокойные дни разница исчезает, в стрессовые — накапливается.

Сэмплирование. Крупные фонды с миллиардной СЧА редко покупают все бумаги индекса в точной пропорции. Они держат репрезентативный набор, особенно по неликвидному хвосту. Если хвост на периоде двигается в противоход топ-10, появляется дополнительный дрифт.

Что было до, что стало после: у FinEx FXRL до 2022 года тот же набор факторов работал в ирландской юрисдикции — налоги на дивиденды списывались по Double Tax Treaty между Ирландией и Россией, ребалансировка проходила через западный кастодиан, а отставание измерялось в десятых долях процента, как у западных аналогов.

У российских БПИФ налог на дивиденды равен нулю по 156-ФЗ, кастодиан российский, ребалансировка дороже из-за более узкого рынка. Те же шесть факторов, но с разными весами — потому что меняется не математика, а инфраструктура вокруг неё.

Формула отставания и ошибки слежения

Математика простая. Для TD берётся итоговая доходность за период, пересчитанная в годовую форму.

Отставание (TD):

$$TD = R_{фонд} - R_{индекс}$$

где оба R — доходности за один и тот же период, например за календарный год или на окне 12 месяцев. Если период не равен году, результат приводится к годовой базе через CAGR.

Для TE считается стандартное отклонение ежедневных разниц:

$$TE = \sigma(R_{фонд,t} - R_{индекс,t}) \cdot \sqrt{252}$$

где под σ понимается обычное стандартное отклонение, а 252 — количество торговых дней в году. Дневные разницы обычно мелкие — единицы базисных пунктов. После годового масштабирования получаются привычные проценты.

На практике методологии расходятся. Одни аналитики считают TD на окне 12 месяцев и катят его скользящим окном. Другие берут с момента запуска фонда и переводят в CAGR. Третьи усредняют помесячные отставания.

Сравнивать TD двух фондов корректно только на одном и том же периоде и по одной методологии. Иначе получается сравнение тёплого с мягким.

Любопытство — не легкомыслие: разобрать формулу полезно даже тем, кто никогда сам её считать не станет. Понимание того, как именно меряется отставание, помогает читать чужие отчёты и аналитику УК — а заодно отличать честный пересчёт от рекламной выкладки на удобном периоде.

Как читать данные на fondium.ru

На карточке каждого фонда у нас есть график цены и базовые метрики. Полноценный встроенный калькулятор ошибки слежения пока не развёрнут, он стоит в дорожной карте. Но всё нужное для ручной оценки на сайте уже лежит.

На странице фонда (например, TMOS или LQDT) лежит ценовая история. Индексные страницы — IMOEX, MCFTRR, RUGOLD, RUSFAR — дают бенчмарки.

Сопоставить два ряда можно руками в Excel: импортировать CSV цен, нормировать на 100 в стартовой точке и построить график разности. Точность не академическая, но порядок отставания виден за минуту.

В статье Как использовать индексы Fondium для отбора фондов мы подробнее расписали, какие бенчмарки под какую категорию БПИФ брать.

Для отставания от индекса алгоритм тот же: фонды на акции РФ сравниваются с MCFTRR, на золото — с RUGOLD, денежный рынок — с накопленной ставкой RUSFAR.

Индекс Мосбиржи: TMOS, SBMX, EQMX — кто ближе

Три главных БПИФ на широкий российский рынок акций используют Индекс МосБиржи полной доходности (MCFTRR) как бенчмарк. Список и основные цифры:

Эти значения задают минимум, ниже которого годовое TD в нормальных условиях опуститься не может. Реальное отставание всегда шире.

Типичные наблюдения для российских БПИФ на акции: TE порядка 2-8% годовых, TD минус 1,5 — минус 3% в год на длинной истории. Для сравнения, для крупных западных ETF на S&P 500 TE — десятые доли процента, TD считается в базисных пунктах.

Это нормально: ликвидность глубже, ребалансировки дешевле, регуляторные нормы строже.

Почему российский TE выше? Во-первых, состав MCFTRR сильно концентрирован на нескольких бумагах. Во-вторых, ликвидность в хвосте индекса ограниченная, и при крупных притоках/оттоках пайщиков фонд вынужден двигать цену.

В-третьих, моменты открытия сезона дивидендов создают технический сдвиг: индекс полной доходности учитывает реинвест мгновенно, фонд — с задержкой на день-два.

Статья Индексные фонды на акции: почему TMOS, SBMX и EQMX разные детально раскладывает эти три фонда по компонентам отставания. Здесь мы фокусируемся на методе измерения, а не на разборе каждой УК.

Золотые БПИФ: TGLD, SBGD, GOLD, AKGD

Золотые фонды отслеживают обычно курс золота в рублях или производные от него индексы (например, RUGOLD). Здесь бенчмарк проще — одна цифра, никаких дивидендов, никаких ребалансировок индекса.

Типичный TE золотых БПИФ порядка 1-3%. Основные источники отставания — спред при покупке обезличенных металлических счетов, задержка между рыночной ценой золота и учётной для СЧА, комиссия депозитария драгметаллов. Хвост факторов короче, чем у акций, поэтому разброс TE меньше.

У российских золотых БПИФ есть особенность: некоторые УК покупают физический металл в слитках и хранят в депозитариях, другие используют обезличенные счета или фьючерсы. Различная логика хранения даёт разную привязку к спотовой цене.

В периоды стресса фьючерсные структуры могут отклониться сильнее, чем физические. На спокойном рынке разница незаметна.

Подробнее о золотых фондах и индексе RUGOLD — в статье Цена золота на МосБирже: индекс и фонды золота.

Денежный рынок: LQDT, TMON, SBMM, AKMM vs RUSFAR

Фонды денежного рынка — самый предсказуемый сегмент БПИФ. Они размещают средства в краткосрочных РЕПО под ключевую ставку или RUSFAR. Бенчмарк — накопленная ставка RUSFAR или эквивалент.

TE фондов ликвидности обычно в диапазоне 0,5-2% годовых. Это совсем мало в абсолютном выражении, и отражает простоту базовой механики: РЕПО овернайт, минимум ребалансировки, прямая привязка к RUSFAR.

При ключевой ставке 15,00% RUSFAR обычно идёт вровень или чуть ниже. Фонд получает эту доходность минус TER и минус микроскопические накладные расходы. Поэтому сравнение LQDT, TMON, SBMM, AKMM в первом приближении сводится к простому кто с наименьшим TER.

При TER 0,30% и TER 0,50% разница в 0,2% годовых превращается в реальные деньги на горизонте нескольких лет, особенно если в фонде лежит крупная сумма.

Глубже тему MM-фондов разбирает статья Почему фонды ликвидности дают разный результат. Про сам бенчмарк RUSFAR — RUSFAR и RUSFAR CNY для инвестора.

Контринтуитив: когда БПИФ обгоняет индекс

Классическая теория говорит, что пассивный фонд всегда отстаёт от бенчмарка минимум на TER. Но в российской реальности встречается обратная ситуация: БПИФ на акции обгоняет ценовой индекс МосБиржи (IMOEX) на годовом горизонте.

Секрет прост. IMOEX — ценовой индекс, он не учитывает дивиденды. БПИФ вроде TMOS, SBMX, EQMX внутри себя дивиденды получают (без налога благодаря статусу БПИФ) и реинвестируют. Бенчмарк MCFTRR тоже учитывает дивиденды, но брутто — как будто налога нет никогда.

На практике западные инвесторы платят налог на дивиденды внутри ETF, и для них TD к total return index всегда отрицателен. Российский пайщик получает серую зону: его фонд сравнивается с идеальным MCFTRR (и проигрывает) или с ценовым IMOEX (и может обогнать).

Если аналитик считает TD относительно IMOEX для TMOS, цифра может оказаться положительной. Если считает относительно MCFTRR — отрицательной. Корректный ориентир для российских БПИФ на акции — MCFTRR, потому что именно его отслеживает фонд.

Сравнение с ценовым IMOEX методологически неверно, хотя внешне даёт хорошие цифры.

Для российских инвесторов это доп. плюс пассивного индексного инвестирования: на местном рынке налоговая льгота реально уменьшает структурное отставание. В США её нет. В зависимости от года, дивидендной активности и масштаба фонда, TD может колебаться вокруг минус TER, а не всегда быть хуже.

Это другая ось риска по сравнению с ошибкой слежения в западном понимании. Там вопрос насколько чисто фонд повторяет индекс отвечает за качество управляющей компании.

У российских БПИФ к этому добавляется налоговый и инфраструктурный слой: льгота 156-ФЗ — следствие юрисдикции, а не мастерства управляющего. Если завтра режим поменяется, переоценится и расчёт TD сразу для всех БПИФ на дивидендные акции.

Это не повод бояться, это повод считать отставание с поправкой на контур, в котором живёт инструмент.

Как использовать отставание при выборе фонда

Практический алгоритм сравнения БПИФ внутри одной категории выглядит так.

Шаг 1. Отобрать фонды на один бенчмарк. Например, все БПИФ на MCFTRR или все на RUSFAR. Сравнивать яблоки с яблоками.

Шаг 2. Посмотреть TER. Это базовая метрика эффективности УК. Разница в 10 базисных пунктов на горизонте 10 лет — десятки тысяч рублей с миллиона.

Шаг 3. Оценить фактическое TD на доступной истории. Годовое, трёхлетнее, пятилетнее. Фонд может держать низкий TER, но периодически давать большие отрицательные отклонения из-за плохой ребалансировки.

Шаг 4. Сравнить TE. Более стабильный трекер — лучше, особенно если планируете входы и выходы частями.

Шаг 5. Проверить ликвидность на бирже. Широкий спред частично съедает экономию на TER. Для мелкого инвестора вход-выход через терминал с плохим стаканом обходится дороже, чем годовая комиссия.

Шаг 6. Почитать про структуру портфеля фонда на сайте УК. Копирование индекса бывает физическим (покупка бумаг в пропорции индекса) и синтетическим (через свопы и деривативы). Для розницы физическое копирование надёжнее.

Про общую логику выбора фонда — в материале Как выбрать ETF: гайд для начинающего инвестора. Про чтение индексов — Как читать фондовые индексы перед покупкой фонда акций.

Математика: за 10 лет отставание в 2% съедает 178 тысяч с миллиона

Чтобы отставание не казалось абстрактной цифрой, посчитаем на примере. Пусть индекс в среднем даёт 15% годовых номинально. Через 10 лет миллион рублей превращается в 4,046 млн.

Если фонд отстаёт на 1% годовых (то есть показывает 14% CAGR), то через 10 лет будет 3,707 млн. Потеря — 339 тысяч.

При отставании 2% годовых (CAGR 13%) получится 3,395 млн. Потеря уже 651 тысяча.

При отставании 3% (CAGR 12%) — 3,106 млн. Потеря 940 тысяч.

Разница в 1% годовых отставания на горизонте 10 лет при сумме миллион рублей даёт порядка 300 тысяч недополученной прибыли. На горизонте 20 лет счёт идёт на несколько миллионов. Поэтому даже косметические 10-20 базисных пунктов разницы TD между похожими фондами превращаются в серьёзные деньги.

Эффект усиливается, если инвестор регулярно довносит средства. Каждый новый рубль попадает в фонд с тем же TD, и сложный процент начисляется с отставанием.

Для пенсионного горизонта 20-30 лет выбор между фондом с TD минус 1,2% и фондом с TD минус 2,5% может означать разницу в миллионы рублей итогового капитала. Тема реальной доходности после всех вычетов и инфляции — в статье Реальная доходность фондов.