Субординированные облигации и проект реформы 2026 года: почему высокий купон не равен обычному долгу
Субординированная облигация банка — это долг, который по условиям заранее приближен к капиталу: он принимает убытки раньше обычных кредиторов, а высокий купон оплачивает именно эту слабость требования. Поэтому 19,5% по суборду и 19,5% по старшей облигации — разные обещания, даже если цифры на экране совпадают.
Летом 2026 года к старым условиям добавилось обсуждение реформы Банка России. Но слово реформа здесь опережает право: 22 июня регулятор опубликовал концепцию для обсуждения, а не действующий закон. Для уже обращающихся выпусков это различие важнее заголовка новости.
- Концепция Банка России от 22 июня 2026 года рассчитана на новые инструменты. Сама по себе она не меняет условия уже обращающихся выпусков.
- Решение от 24 апреля 2026 года временно, до 31 декабря, решает узкую задачу отдельных замещающих субордов. Это не общая реформа и не открытие рынка для всех.
- AT1 поглощает убытки раньше Tier 2. Оба вида субордов остаются ниже старшего банковского долга по очереди требований.
- У выпуска ВТБ СУБ-Т1-Р2 купон может быть отменен, основная сумма — списана, а право досрочного погашения принадлежит банку.
- Диверсифицированный БПИФ уменьшает зависимость от одного ISIN, но не гарантирует отсутствие субордов в портфеле.
Что изменилось в 2026 году, а что пока нет
На рынке одновременно существуют три слоя правил. Если сложить их в один, можно приписать старому выпуску будущую защиту или, наоборот, будущий запрет. Ни то ни другое из концепции автоматически не следует.
| Слой | Что он означает | Кому и когда применяется |
|---|---|---|
| Действующие выпуски | Работают закон и решение о конкретном выпуске: очередь требований, отмена купона, списание, конвертация, срок и call | К каждой уже выпущенной бумаге по ее документам |
| Решение Банка России от 24.04.2026 | Временно упрощает отдельные условия размещения рублевых облигаций взамен валютных субордов | К узкому кругу замещающих выпусков до 31.12.2026 |
| Концепция от 22.06.2026 | Предлагает новые триггеры, купонные ограничения и сроки | Только к новым инструментам после появления необходимой нормативной и законодательной базы |
Апрельское решение связано с заменой валютного номинала на рублевый и зачетом срока прежнего инструмента. Оно учитывает владельцев валютных субордов, которые приобретают замещающие бумаги и на дату согласования Банком России не имеют статуса квалифицированного инвестора. Вторичный рынок субордов от этого общедоступным не стал.
Июньская концепция предлагает поднять порог списания AT1 по нормативу Н1.1 с 5,125% до 6,5%, останавливать начисление и выплату дохода при более раннем ухудшении нормативов, разрешить восстановление списанного AT1 и отказаться от обязательной бессрочности. Для системно значимых банков предложено запретить новые Tier 2.
Даже регуляторный график оставляет оговорку: изменения законов могут занять больше времени или быть реализованы не полностью. Но это пока план. Он не меняет ни ваш договор, ни права банка по уже выпущенной бумаге. Покупать старый выпуск так, будто будущая модель уже включена в его договор, нельзя.
AT1 и Tier 2 работают в разные моменты
Суборды нужны банку не только для заимствования. Они входят в расчет капитала и должны поглощать убытки, когда обычная облигация еще остается обычным требованием кредитора.
AT1, или инструмент добавочного капитала, включается раньше. Tier 2, инструмент дополнительного капитала, рассчитан на более позднюю стадию, ближе к утрате жизнеспособности банка. Разница не делает Tier 2 старшим долгом: меняется момент принятия убытка, но не субординированная природа требования.
| Признак | AT1 | Tier 2 |
|---|---|---|
| Роль | Поддерживает капитал действующего банка | Поглощает убытки на более поздней стадии |
| Текущая конструкция | Часто бессрочный, купон может быть отменен | Срочный минимум на 5 лет либо иной разрешенный формат |
| Последовательность потерь | Раньше Tier 2 | После AT1, но до обычных кредиторов в предусмотренном механизме |
| Предложение 2026 года | Новый триггер Н1.1 6,5%, остановка дохода при более высоких порогах, срок от 10 лет вместо обязательной бессрочности | Запрет новых выпусков для системно значимых банков |
| Статус предложения | Не действует автоматически для старых выпусков | Не действует автоматически для старых выпусков |
У AT1 купон — не такая же задолженность, как купон обычной облигации. Если решение о выпуске дает банку право отказаться от выплаты, санкций за это нет, а пропущенная сумма не накапливается. То есть срок прошел, денег нет, долга по купону тоже нет. Высокий процент компенсирует доход, который может исчезнуть без последующей доплаты.
Конвертация и списание тоже не синонимы. Один выпуск может предусматривать превращение долга в обыкновенные акции, другой — полное или частичное прекращение обязательств. Название AT1 говорит о месте инструмента в капитале, но точный способ потери денег сообщает только эмиссионный документ.
Две очереди, которые нельзя смешивать
Первая очередь возникает при банкротстве. Требования по субординированным облигациям удовлетворяются после требований остальных кредиторов банка. В упрощенном виде старший необеспеченный долг стоит перед субордом; рассчитывать на одинаковое возмещение нельзя.
Вторая последовательность действует до формального банкротства, когда капитал банка падает к установленному порогу или запускаются меры предупреждения несостоятельности. Здесь обычные акции принимают первый удар, затем AT1, затем Tier 2. Это последовательность поглощения убытков, а не обещание выплатить владельцу AT1 раньше владельца Tier 2.
Акционер и кредитор вообще находятся в разных правовых положениях. Поэтому короткая схема нужна только как карта экономического убытка:
- Собственный базовый капитал банка сокращается первым.
- AT1 списывается или конвертируется по установленному механизму.
- Tier 2 принимает убыток позднее.
- Старшие кредиторы сохраняют более сильное требование, хотя при банкротстве банка и оно не становится гарантированным.
Что высокий купон означает на примере ВТБ СУБ-Т1-Р2
ВТБ СУБ-Т1-Р2 с ISIN RU000A10F5K6 — бессрочный неконвертируемый AT1, появившийся при замещении валютных субордов. Его номинал после фиксации в рублях составляет 11 216 070 рублей. Уже один номинал отсекает привычную розничную логику покупки небольшими лотами.
Цена входа и купон
На срезе Мосбиржи 27 августа 2026 года последняя сделка прошла по 67% от номинала. Чистая цена одной бумаги составляла около 7 514 767 рублей, накопленный купонный доход — 611 198,99 рубля. Полная сумма без брокерской комиссии получалась около 8 125 966 рублей.
При условном тарифе брокера 0,05% комиссия добавила бы еще примерно 4 063 рубля. Это только иллюстрация: реальный тариф зависит от договора, а на момент среза в биржевых данных не было лучшей заявки на покупку или продажу. Последняя цена не обещает исполнение следующей заявки по 67%.
Биржа показывала доходность 29,1%, но у бумаги нет даты погашения, к которой можно механически протянуть этот процент. Метрика опирается на последнюю сделку и принятые биржей параметры. Это не аналог доходности к известному погашению старшей облигации.
И это не все. Тут есть еще один риск. Вы видите цену ниже 100% и ждете рост к 100%. Но у бумаги нет дня, в который банк обязан вернуть вам весь номинал. Этот путь к 100% есть в уме, но его нет в договоре.
Ближайший купон указан в размере 1 090 570,75 рубля на 16 ноября 2026 года. Если соответствующие налоговые базы за год не превышают 2,4 млн рублей, при иллюстративной ставке НДФЛ 13% налог составил бы 141 774,20 рубля, а после налога осталось бы 948 796,55 рубля. Фактическая ставка зависит от налогового статуса, вида дохода и общей базы.
Call и списание
Call — это право банка досрочно погасить выпуск, а не оферта владельцу. Для RU000A10F5K6 первое такое право предусмотрено по окончании 11-го купонного периода, затем — через каждые десять купонных периодов. В обычном сценарии требуется согласие Банка России.
Если банк не использует call, владелец не может потребовать возврат номинала. Бессрочная бумага остается бессрочной, даже если рынок привык ожидать погашение в первую возможную дату.
Решение о выпуске разрешает банку отказаться от купона без накопления долга. При достижении действующего триггера или предусмотренных мерах финансового оздоровления основная сумма может прекратиться полностью или частично. Этот выпуск неконвертируемый: его конкретный механизм — списание, хотя закон допускает для иных субордов и конвертацию в обыкновенные акции.
Вторичное обращение выпуска рассчитано на квалифицированных инвесторов. Исключение для первоначальных владельцев замещаемых бумаг не превращает его в обычный розничный инструмент. Формальный статус квалифицированного инвестора здесь лишь открывает дверь; он не исправляет слабые права по договору.
Старший долг, один суборд или облигационный БПИФ
Сравнивать эти инструменты только по доходности неудобно даже математически: у старшего долга есть договорный срок, у AT1 его может не быть, а у фонда нет обещанного номинала. Сам по себе процент тут мало что решает. Сначала надо понять, кто вам должен, когда он должен и может ли он не платить. Рабочее сравнение начинается с того, какое право получает инвестор.
| Критерий | Старшая облигация банка | ВТБ СУБ-Т1-Р2 | БПИФ OBLG |
|---|---|---|---|
| Требование | Выше суборда в очереди | После требований остальных кредиторов | Право на пай, а не прямое требование к каждому эмитенту |
| Возврат капитала | По сроку или условиям конкретного выпуска | Нет срока; call решает банк | Через продажу или погашение пая по стоимости активов |
| Доход | Купон образует обычное обязательство по документам выпуска | Купон может быть отменен без накопления | Купоны активов отражаются в стоимости пая, если фонд накопительный |
| Главный риск | Дефолт эмитента, ставка, ликвидность | Отмена купона, списание, бессрочность, концентрация | Рыночная цена портфеля, кредитный состав, ошибка следования, расходы |
| Диверсификация | Один выпуск | Один AT1-выпуск | Базовый индекс OBLG содержит 153 компонента на 27.08.2026 |
| Доступ | Зависит от выпуска и тестирования | Квалифицированные инвесторы | Биржевой пай доступнее, но условия зависят от брокера и правил фонда |
OBLG следует индексу рублевых корпоративных облигаций RUCBTRNS. Пять крупнейших компонентов индекса занимали 15,37%, десять — 25,93%. Это снижает зависимость от одного ISIN по сравнению с покупкой одного суборда.
Но индекс не равен ежедневному фактическому портфелю фонда. Полного актуального состава OBLG в доступном раскрытии нет. Поэтому корректная формулировка такая: фонд дает диверсификацию, однако не дает гарантии, что внутри нет субординированных выпусков. Перед покупкой нужны правила управления и последнее раскрытие состава.
Налоги и расходы меняют сравнение, но не природу риска
Купон и НДФЛ
По прямой облигации выплаченный купон обычно сразу создает налоговую базу. Часть денег уходит в НДФЛ и уже не реинвестируется. Инфляция налоговую базу не уменьшает. Механика купона и НКД остается той же, но у AT1 сначала нужно убедиться, что купон вообще будет выплачен.
В накопительном БПИФ купоны активов могут оставаться внутри стоимости пая, а налог у владельца обычно возникает при продаже. Это дает отсрочку, но не бесплатность.
Цена TER на длинном горизонте
У OBLG совокупные расходы составляют 0,71% в год по срезу на 27 августа 2026 года.
Предположим, что портфель до расходов растет на 10% в год, стартовая сумма — 1 млн рублей, а TER неизменно равен 0,71%. Это не прогноз OBLG, а проверка цены расходов сложным процентом.
| Горизонт | Без TER | После TER 0,71% | Разница |
|---|---|---|---|
| 10 лет | 2 593 742 ₽ | 2 431 108 ₽ | 162 634 ₽ |
| 20 лет | 6 727 500 ₽ | 5 910 286 ₽ | 817 214 ₽ |
Налоговая отсрочка фонда может оказаться ценнее части TER, особенно при частых купонах. Но при продаже пая без применимой льготы итоговый НДФЛ остается. На счете с действующей льготой сравнение снова сводится к расходам, составу, ликвидности, сроку и удобству реинвестирования.
Налоговая оболочка не меняет старшинство требования. Экономия на моменте уплаты налога не компенсирует списание AT1, а расходы фонда не делают отдельный суборд автоматически плохим. Это разные оси решения.
Как проверить суборд до заявки
Начните не с купона и не с названия банка. Найдите решение о выпуске по ISIN и выпишите условия, при которых денежный поток прекращается. Для обычной облигации список короче; для суборда пропущенная строка может стоить номинала.
- Определите уровень инструмента: AT1 или Tier 2.
- Проверьте срок. Если бумага бессрочная, не подменяйте его первой датой call.
- Найдите право банка отменить купон и ответ на вопрос, накапливается ли пропущенная сумма.
- Выпишите триггеры списания либо конвертации и порядок восстановления, если оно вообще предусмотрено.
- Отделите действующие условия выпуска от концепции будущей реформы.
- Проверьте квалификацию, минимальный лот, заявки в стакане, НКД и полную сумму сделки.
- Сравните не купоны, а сценарии потери с доступным старшим долгом и диверсифицированным фондом.
Если хотя бы один пункт нельзя подтвердить документом, это не повод автоматически отвергать бумагу. Это цена недостающей информации: до ее получения доходность сравнивать рано. Техническую сторону заявки на бирже полезно сверить отдельно с порядком покупки облигаций на Мосбирже.