WACC: сколько компании стоит привлечённый капитал
WACC, или средневзвешенная стоимость капитала, показывает требуемую доходность на капитал компании с учётом долей кредиторов и акционеров. Эту ставку используют при оценке бизнеса и инвестиционных проектов. Она объединяет цену заёмных денег и доходность, которую инвесторы требуют за риск владения компанией.
16,8% в расчёте WACC не означает, что акционер получит столько за год. Ни дивиденды, ни рост котировок из этой цифры не следуют. Зато она помогает проверить, какую сегодняшнюю стоимость можно приписать будущим деньгам бизнеса. Давайте посчитаем и посмотрим, насколько результат зависит от исходных допущений.
- WACC учитывает оба источника финансирования; собственный капитал не становится бесплатным из-за отсутствия обязательных дивидендов.
- Веса обычно основаны на рыночной стоимости капитала либо на обоснованной целевой структуре, а не автоматически на балансе.
- Налоговая экономия снижает расчётную цену долга только при возможности её использовать.
- Для свободного денежного потока всего бизнеса применяют WACC; для потока акционерам нужна стоимость собственного капитала.
- Все числа ниже условные. Проверка чувствительности показывает разброс оценки, а не прогноз цены акций.
Почему собственные деньги тоже стоят денег
Кредитор предоставляет деньги на определённых условиях. Компания платит проценты и возвращает долг. С акционером отношения устроены иначе: он принимает риск бизнеса, а заранее установленного процента на вложения у него обычно нет. Подробнее о правах владельца доли можно прочитать в разборе акций.
Отсутствие фиксированной выплаты не отменяет стоимость собственного капитала. Инвестор мог бы направить средства в другой актив с сопоставимым риском. Чтобы вложение в компанию имело для него смысл, ожидаемый результат должен компенсировать отказ от этой альтернативы.
Это требование относится и к прибыли, оставленной внутри бизнеса. Если компания не распределяет заработанные деньги, акционеры продолжают рисковать ими. Считать такой источник бесплатным означало бы завысить привлекательность любого проекта, который финансируется накопленной прибылью.
При этом требуемая доходность не является обязательством выплатить деньги. Она входит в модель оценки. Фактический результат может оказаться выше, ниже или отрицательным. У кредитора тоже есть риск неплатежа, но его договорное требование отличается от участия акционера в остаточном результате бизнеса.
Поэтому WACC нельзя искать среди расходов как единую сумму, которую компания ежегодно кому-то перечисляет. Проценты видны в учёте; требуемая доходность акционеров оценивается. Формула складывает экономическую цену источников, у которых разные права и разные риски.
Из каких величин складывается WACC
Для компании с обыкновенным собственным капиталом и процентным долгом формула выглядит так:
WACC = E / (D + E) × Re + D / (D + E) × Rd × (1 − T).
Здесь E обозначает рыночную стоимость собственного капитала, D обозначает рыночную стоимость процентного долга, а Re и Rd обозначают годовые ставки стоимости этих источников. T отражает ставку налога, по которой учитывается предполагаемая экономия на процентах. Применимость множителя (1 − T) нужно проверить отдельно.
Если есть привилегированные акции или другие существенные источники с особыми условиями, их нельзя незаметно растворить в этих двух слагаемых. Потребуется соответствующее расширение модели.
Какие веса брать в формулу
Рыночные веса отвечают на вопрос, какую долю в стоимости финансирования сейчас занимают требования акционеров и кредиторов. Для торгуемых обыкновенных акций исходной оценкой служит капитализация: цена акции, умноженная на число акций. Долг тоже оценивают на сопоставимую дату.
Балансовый капитал может заметно отличаться от капитализации. Номинал старого долга также не обязательно равен его рыночной стоимости. Поэтому подстановка удобных строк отчётности без объяснения способна изменить весь результат. Сам финансовый отчёт нужен, но он не содержит готового набора рыночных предпосылок.
Иногда используют целевую структуру капитала: доли, которые компания предполагает поддерживать в будущем. Это допустимое допущение, если оно обосновано. Оно не должно появляться только потому, что с такими весами оценка получается привлекательнее.
В нашей упрощённой формуле D включает процентное финансирование, а не все обязательства баланса. Обычную задолженность перед поставщиками учитывают при расчёте оборотного капитала в денежном потоке. Механическое добавление её к процентному долгу может нарушить согласованность расчёта.
Как оценить цену каждого источника
Стоимость долга должна характеризовать условия, на которых компания может привлечь средства с учётом срока, валюты и риска. Старый льготный кредит или давно установленный купон сами по себе не показывают цену нового финансирования. Комиссии и другие существенные расходы по привлечению тоже нельзя потерять между ставкой и денежными потоками.
Для собственного капитала применяют модели требуемой доходности. Например, CAPM связывает её с безрисковой ставкой, премией рынка акций за риск и коэффициентом бета. Бета характеризует чувствительность доходности акции к доходности выбранного рынка; она не измеряет все возможные риски компании.
Условные 10% безрисковой ставки плюс 1,25 × 8 процентных пунктов рыночной премии дают 20% стоимости собственного капитала. Это арифметический пример, не набор актуальных параметров российского рынка. Выбор периода, рынка для сравнения и долговой нагрузки влияет на оценку беты и итоговую ставку.
Расчёт для условной компании
Допустим, рыночная стоимость собственного капитала составляет 600 млн рублей, а рыночная стоимость процентного долга составляет 400 млн рублей. Доли равны 60% и 40%. Для примера зададим Re = 20% и Rd = 15% годовых. Эти величины не относятся к конкретному эмитенту.
Отдельно примем условную ставку налоговой экономии 20%. Это параметр учебного расчёта, а не указание на действующую ставку налога для российской компании. Предположим также, что проценты полностью уменьшают облагаемую прибыль и экономия используется без отсрочки.
| Источник | Стоимость, млн ₽ | Вес | Ставка для WACC | Вклад в WACC |
|---|---|---|---|---|
| Собственный капитал | 600 | 60% | 20% | 12 п.п. |
| Процентный долг | 400 | 40% | 15% × (1 − 20%) = 12% | 4,8 п.п. |
| Всего | 1 000 | 100% | Не применяется | 16,8% |
0,6 × 20% + 0,4 × 12% = 16,8%. Сумма весов должна быть равна единице: иначе мы потеряли или дважды посчитали часть финансирования. Вклад источника измеряется в процентных пунктах, итоговая ставка в процентах годовых.
Можно проверить налоговую часть в рублях. Если в этой иллюстрации сумма займа равна 400 млн рублей, проценты по ставке 15% составят 60 млн рублей в год. Условная экономия 20% от процентов составит 12 млн рублей. После неё экономические затраты равны 48 млн рублей, или 12% суммы займа.
Кредитору при этом причитаются все 60 млн рублей процентов. Налоговый эффект не уменьшает договорный платёж. Он означает, что при принятых условиях компания перечислит меньше налога на прибыль. Это разные платежи, и смешивать их в платёжном календаре нельзя.
Налоговая экономия и цена дополнительного долга
Когда проценты уменьшают налог
Множитель (1 − T) удобен, но короткая запись прячет существенные условия. Для российской компании нужно проверить налоговый режим, возможность признать проценты в расходах и ограничения, применимые к её обязательствам. Затем понять, есть ли облагаемая прибыль, которую эти расходы действительно уменьшат.
Если экономию можно использовать позднее, её сегодняшняя стоимость будет другой. При убытках нельзя автоматически изображать налоговый эффект как немедленное поступление денег. Эффективная ставка из отчётности тоже не всегда подходит: на неё могли повлиять разовые операции и особенности прошедшего периода.
Для проверки нашего примера полностью исключим налоговую экономию. Цена долга останется 15%, а WACC составит 18%: 0,6 × 20% + 0,4 × 15%. Разница с исходными 16,8% равна 1,2 процентного пункта. Она возникла из одного допущения о налоге, без изменения процентов кредитору.
Почему нельзя оставить ставки прежними
Если долг в таблице дешевле собственного капитала, возникает соблазн увеличить его долю и объявить финансирование более выгодным. Но рост долга меняет положение обеих сторон. Кредиторам становится важнее запас денег для обслуживания обязательств, а акционерам достаётся более рискованный остаточный поток.
Больше долга не означает неизменно меньший WACC. Могут вырасти и Rd, и Re, а доступность налоговой экономии не обязана сохраниться. Переставлять только веса при прежних ставках допустимо как ограниченный арифметический эксперимент, но не как доказательство оптимальной долговой нагрузки.
Какой денежный поток можно оценивать через WACC
При оценке операционного бизнеса WACC сочетают со свободным денежным потоком для всего бизнеса. Такой поток учитывает операционные налоги и необходимые вложения, но рассчитывается до выплат кредиторам и акционерам. Капитальные затраты уменьшают доступные деньги; их роль разобрана отдельно в статье о CAPEX.
Если же рассчитаны деньги, доступные только акционерам после обслуживания долга и с учётом чистого привлечения заёмных средств, нужна стоимость собственного капитала Re. Подстановка более низкого WACC к такому потоку способна завысить оценку акций.
Ставку и денежный поток нужно согласовать ещё по трём признакам:
- Валюта потока должна соответствовать валюте ставки. Рублёвый прогноз нельзя оценивать по долларовой ставке только потому, что она ниже.
- Поток в будущих ценах требует номинальной ставки, а поток в постоянных ценах требует реальной. Иначе инфляция попадёт в расчёт несогласованно.
- Риск оцениваемого проекта должен соответствовать риску, заложенному в ставку. Средний WACC устойчивого бизнеса нельзя автоматически переносить на новое рискованное направление.
Налоговый эффект тоже учитывают согласованно. Если его уже отразили в стоимости долга внутри WACC, нельзя второй раз прибавлять ту же экономию к потоку всего бизнеса. Дополнительная строка в таблице здесь способна создать стоимость только на бумаге.
Наконец, стоимость операционного бизнеса не равна стоимости акций. Для перехода к капиталу акционеров учитывают долг, неоперационные активы и другие существенные требования. Упрощённо: к стоимости операций прибавляют избыточные деньги и вычитают долг. Нельзя сначала вычесть деньги из долга, а затем прибавить те же деньги ещё раз.
Как допущения меняют оценку бизнеса
Проверим не только ставку, но и её влияние на результат. Представим отдельный условный бизнес, который приносит по 200 млн рублей свободного потока в конце каждого из пяти лет. После пятого года поступлений и остаточной стоимости нет. Все суммы заданы в номинальных рублях, ставки тоже номинальные.
Это намеренно ограниченная модель, не прогноз действующей компании. Она позволяет увидеть эффект ставки без догадок о бессрочном росте. Веса финансирования условно сохраняются, потоки во всех вариантах одинаковы.
Текущая стоимость = сумма 200 / (1 + WACC)ᵗ, где t принимает значения от 1 до 5, а WACC подставляется десятичной дробью. Для 16,8% это 0,168. Складываем пять приведённых сумм, а не делим все будущие поступления на один годовой коэффициент.
| Допущение | Re | Rd | Налоговая экономия | WACC | Текущая стоимость потока, млн ₽ |
|---|---|---|---|---|---|
| Исходный расчёт | 20% | 15% | По условной ставке 20% | 16,8% | 642,8 |
| Акционеры требуют больше | 22% | 15% | По условной ставке 20% | 18% | 625,4 |
| Экономия на налоге отсутствует | 20% | 15% | Нет | 18% | 625,4 |
17,4 млн рублей разницы в оценке появились без изменения самого потока. Повышение Re на 2 процентных пункта при весе 60% добавило к WACC 1,2 процентного пункта. Отмена условной налоговой экономии дала такой же сдвиг. Причины разные, арифметический результат совпал.
У реального продолжающего работу бизнеса часто значительная часть оценки приходится на поступления после подробного прогнозного периода. Тогда нужно отдельно проверять долгосрочный рост и остаточную стоимость. Наша таблица их не оценивает, поэтому её результат нельзя выдавать за готовую цену действующей компании.
Когда читаете чужую оценку, полезно выписать веса, Re, Rd и налоговое допущение, а затем изменить по одному параметру. Это покажет, на каком предположении держится вывод. Дополнительно можно сопоставить результат с оценкой по мультипликаторам, помня, что и у неё есть ограничения.